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鋁產業鏈：中游冶煉相對稀缺，下游遍布工業領域。鋁具有重量輕、易于加工和不易腐蝕等優良特性，是名副其實的工業金屬。由于中游冶煉環節存在4500萬噸產能上限，故相對上下游更為稀缺。

供給：產能天花板臨近，海內外難有增量。國內電解鋁有望于2023年逼近4500萬噸產能，2023-2025年電解鋁產量增速分別為2.0%/1.5%/0.5%；且云南作為電解鋁大省，水力發電來水較不穩定，電解鋁供給擾動頻現。而由于成本高企和需求疲軟，歐洲鋁廠復產較難；且東南亞地區配套較差、建設周期較長，因此海外亦難有電解鋁增量。再生鋁單噸耗電量僅為原鋁3-5%，且污染物較少；我們預計再生鋁供應2025年有望小幅提升至18%。但考慮廢鋁報廢周期，短期內難形成有效釋放。

需求：2023年地產顯著修復，汽車輕量化+光伏貢獻增長點。鋁下游分布為建筑（26%，2022年）、交運（26%）、電力（13%）和包裝領域（10%）。“三支箭”對地產行業松綁，近期系列政策出臺對地產預期轉向，保交樓下竣工端探底回升有望充分拉升電解鋁需求；此外光伏和新能源車裝機和排產景氣持續，將為電解鋁貢獻最大需求增量；我們得出2023-2025年電解鋁國內需求增速分別為6%/1%/1%；2022-2025年需求CAGR為3%。2025年新能源需求占比有望快速提升至16%。

進出口：長期貿易順差，出口以鋁加工為主。由于我國鋁加工及制品產能較大，因此我國鋁出口貿易長期順差，且形態以鋁加工和制品為主。

價格研判：2023年供需向好，低庫存托舉價格。我們認為2023年電解鋁供需格局較2022年小幅向好。考慮境內電解鋁產能上限臨近，現有產能利用率已經位于歷史高位；且需求自2023年開始觸底回升，我們認為國內電解鋁供需格局將持續向好。而目前市場庫存較低，2023年7月庫存同比下滑20%。低庫存疊加供需向好，價格韌性較強。

價格成本分析：定價逐步轉向供需，成本走弱可期。2023年初以來，動力煤價格逐步回落，鋁價中樞下移。在本輪成本降低過程中，鋁價跌幅相對較小；我們認為鋁價定價機制有望從成本邏輯轉向供需邏輯。截至2023年7月31日，臨汾動力煤（車板價）下跌59%（較2021年10月頂部），回歸至歷史中低水平，成本端降低電解鋁行業壓力，給予盈利回升空間。經我們測算，煤價下跌過程中，煤電比例和成本越高的標的（中鋁、天山）盈利彈性越大；而歐洲碳稅加碼，水電鋁比例高的（云鋁）有望充分受益。

盈利與估值：盈利中高水平，估值有待修復。鋁價高位震蕩，電解鋁盈利觸底回升，截至2023年7月下旬，噸鋁平均毛利重回3000元以上水平。而主流股票估值處于5年以來的歷史底部。

投資建議與標的梳理。我們經過分析可得，云鋁股份噸鋁市值最低，不含稅噸成本亦為行業較高水平，因此在鋁價快速上漲以及行業盈利普遍改善的情況下有望享受較高業績彈性。中國鋁業享有最大權益產能以及最高的不含稅噸成本。由于煤電業績貢獻較大，神火股份不含稅成本為可比公司最低。因此，在電解鋁供需雙向改善、成本有所讓利的情況下，首推質地和彈性俱佳的云鋁股份，建議關注神火股份、中國鋁業和天山鋁業。

風險提示：地產回暖、汽車輕量化、光伏裝機不及預期；擴產超預期。

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