7月底以來，白酒板塊走出一波升勢，概念指數漲幅一度接近10%。但隨著時間步入8月份，白酒板塊又出現回落，走勢不盡如人意。

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不過，8月8日，最大規模白酒主題基金——招商中證白酒指數基金恢復了大額申購，被市場認為是一個重要信號。放開限購，通常意味著基金經理認為在當前的市場位置上這些好公司的價格已經跌入低估區間，可以抓準機會吸引資金進行建倉，對后市發展持樂觀態度。

因此，不少投資者又開始熱議該不該“上車”白酒。

白酒板塊的邏輯是什么？

由于誕生了“股王”貴州茅臺和一眾大白馬，白酒板塊的市場關注度一直是居高不下，不少投資者信仰堅定，對于白酒的看好從不曾動搖。近日，私募大佬但斌就闡明了自己對白酒板塊的看法。

但斌認為，白酒是世界改變不了的行業。“白酒是一個非常好的行業，并且經久不衰，它是消費領域的代表，而萬物皆可變，消費永不眠。并且白酒行業的品牌建立以后就很難改變。即使是從供需關系來看，現在很多行業是產能過剩以及需要清庫存的，但白酒是個例外，如果短期賣不出去，還可以存儲，而且對品牌白酒來說是越放越值錢，這是一個非常好的商業模式。”

大佬看好白酒股，在于白酒的投資邏輯十分清晰。

首先，白酒行業具備長期性。好的白酒產品，其釀造工藝需要生產端“慢工出細活”，這決定了白酒產業長周期的投資屬性，酒窖、庫存中的白酒產品都具有保值甚至升值的特點。同時，白酒產業具有重資產、長投入、長回報的產業規律，白酒板塊也是資本市場中的長線板塊。

其次，白酒行業具備確定性。行業不斷進化，不斷向未來發展，這種確定性在白酒的屬性方面和經濟的可確定性發展方面，都提供了相應的支撐，高品質的追求和消費升級的趨勢是行業發展的確定性。除了產品屬性，白酒的文化屬性、社交屬性、金融屬性日益凸顯，也令白酒的需求具備更多的確定性。從歷史數據看，分析事對未來1~2年貴州茅臺業績預測的準確度高達95%以上，這也是白酒確定性的體現。

此外，白酒行業含金量高。好的白酒股，其現金流含金量不言而喻，賺的全是真錢，三費占比極低，基本沒有太多資本開支。據中商產業研究院數據庫，2019-2022年我國白酒行業銷售毛利率較為穩定，總體維持在75-85%左右；銷售凈利率也持續走高，2019-2022年銷售凈利率從35.59%增至38.36%。2023年一季度白酒行業銷售凈利率增至42.11%。

數據來源：中商產業研究院數據庫

歸根結底，白酒股乃至消費股的投資邏輯都可以一句話說清，就是看業績。

即便是過去三年，上市酒企的業績也沒有受到顯著沖擊，包括貴州茅臺、五糧液、山西汾酒等在內的一些明星酒企過去三年營收規模均實現了雙位數增長。加上市場預期今年消費復蘇，所以2022年年底到今年初，白酒板塊還走出了一波不錯的反彈行情，概念指數漲幅近30%。

行業調整期已經啟動

雖然白酒的長期邏輯十分硬核，但從短期而言，白酒行業并非沒有困境。

據中國酒業協會發布的《2023中國白酒市場中期研究報告》(以下簡稱《報告》)，2023年上半年白酒市場正面臨四個困境：

一是庫存高企，動銷緩慢。雖然春節期間出現了消費回暖的跡象，但“商務、團購、宴席”三家馬車并未能齊頭并進，“五一”期間酒水市場只有宴席用酒表現較好，商務和團購偏弱。春節過后有四成的經銷商認為白酒消費量相較去年同期有所減少，“五一”期間則降為三成。許多企業和經銷商仍未能消化去年的庫存積壓。

二是消費下行，競爭內卷。受經濟環境和消費氛圍的影響，白酒消費出現了結構性分化。高端品牌的銷量和增速相對較低，一些一二線白酒價格下降甚至出現倒掛現象。頭部企業開始下沉產品市場，中小企業的生存空間進一步受到擠壓。

三是預期不強，謹慎樂觀。由于市場去庫存效果不佳，業內對全國春季糖酒會寄予了很大的期望。然而，調查顯示，僅有16%的參展商表示達到了參會預期。對于2023年下半年的白酒市場，更多人持觀望態度，51.43%的行業從業者保持“謹慎樂觀”的心態。

四是現金流下降，上市公司分化。酒類流通環節的壓力傳導到生產企業，導致一些上市公司的財務報表出現合同負債下降、應收賬款上升，銷售回款和經營性現金流凈額不再大幅增長甚至下降。同時，上市公司進一步分化，名酒品牌與非名酒品牌在招商市場上呈現“冰火兩重天”的待遇。

整體上看，2023年，白酒行業和白酒市場已經進入了新一輪調整期，酒業長期將進入一個銷量負增長、收入低增長或零增長、利潤低增長的“內卷時代”，并且這一切可能才剛剛開始。在這個過程中，“馬太效應”會愈發明顯，產品優質、品牌強大的企業或率先搶占發展先機；腰部的品牌白酒，則可能是風險重災區。

庫存拐點何時到來？

目前來看，白酒產業由增量發展時代進入存量競爭時代，消化庫存仍然是2023年的首要任務。但相比年初，近期白酒降庫存的進度又受到了一些阻礙。5月以來行業數據及端午假期數據平淡，引發市場擔憂。

據財聯社報道，高庫存始終是經銷商的一大困擾，由經銷商表示，今年端午的動銷還趕不上去年。從市場總體反饋的情況來看，今年客戶的消費頻率是嚴重下降了。由于去年滯銷的原因，不少經銷商倉庫貨滿為患。

除了經銷商存在高庫存擔憂，消費端的庫存也不容忽視。經銷商、渠道、消費端的三級社會庫存消化需要一個過程。目前來看，預計白酒市場復蘇或許還需一定時間。知趣咨詢總經理蔡學飛表示，目前白酒行業依然處于深度調整階段。

需求不佳的影響下，今年二季度，白酒股陷入調整，基金也紛紛減持。天相投顧數據顯示，山西汾酒、貴州茅臺、五糧液被基金持有市值均縮水超100億元。公募基金持有山西汾酒市值縮水近150億元，山西汾酒退出公募基金前十大重倉股名單。公募基金持有瀘州老窖的市值縮水超80億元。

往后看，基于端午動銷的低迷，市場也線性外推開始擔憂中秋旺季的表現。

不過，一方面，5-6月為行業淡季，波動較大是正常現象，且今年端午推遲，存在錯位因素；另一方面，市場調研反饋多為經銷商主觀感受。行業當前仍處于淡季，銷售端波動對酒企全年任務影響程度較小，終端調研反饋基本面變化意義不大，線性外推易將恐慌情緒放大，國海證券預計，實際客觀增速表現仍較優，預計今年中秋消費場景將全面恢復。

對于庫存的變化，工銀瑞信基金判斷，目前酒企仍處于主動去庫存階段，預計三季度進入被動去庫存，中秋、國慶將是重要時間窗口。隨著行業庫存的逐步去化，價格的修復有望在下半年逐步兌現。預計行業全面恢復最快在今年四季度出現。

綜合來看，短期視角下，影響白酒板塊表現的悲觀因素并未明顯改善，市場信心仍舊不足，行業全面恢復或許要等到明年。

中長期視角下，白酒依然具有確定性，但在白酒行業的結構性調整持續演繹的情況下，行業仍在加速出清，品牌集中化趨勢顯現，2023年以來各價位段龍頭還能做到持平或增長，其他品牌實際動銷則在持平或下滑的邊緣。因此，唯有做好“品質+品牌”的酒企，才能繼續向前發展。

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