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核心觀點：本篇報告從渠道和品類兩個維度，來分析家具行業景氣和地產的相關性，有助于我們理解為何今年地產竣工和家居企業業績表現分化。

年初以來地產竣工持續較好，但家居行業景氣環比明顯降溫。據國家統計局數據，2023年1-7月家具社零累計同比+3.2%、7月當月同比+0.1%；1-6月規模以上工業企業家具制造收入累計同比-9.9%，6月當月同比-18.1%。地產方面，1-7月住宅竣工面積累計同比+20.8%、7月當月同比+38%；1-7月住宅銷售面積累計同比-4.3%、7月當月同比-24.9%。回顧過去2年，我們發現竣工和家居行業景氣以及上市公司經營表現的差異，并非是今年才出現，住宅竣工面積2021、2022、1H23分別同比+10.8%、-14.3%、+18.5%，但家居企業11家重點公司同期營收分別同比+33%、+5%、+5.3%（1H23營收增速為我們預計）。

與市場不同的觀點：toB看竣工、toC看銷售。當前市場多數觀點認為，地產竣工代表當年新房需求，由于家居企業目前客戶結構仍以新房為主，因此竣工波動直接影響家居企業業績。我們認為，隨著家居企業的業務結構迭代，工程渠道和存量翻新需求增加，將行業需求錨定竣工這單一指標意義有限。高頻穩態下，我們以季度作為最小時間單位分渠道看：1）B端受竣工周期影響明顯，由于近年地產環境變化較大，我們對比1Q18以來歷史數據發現，竣工波動對于家居企業大宗營收影響更為顯著。2）零售渠道增速與竣工變化相關度有限，而與地產銷售呈現一定同步性。我們認為此差異主要原因有二，一是零售渠道具備擴品類提單值邏輯，受新房竣工影響相對有限；二是因零售渠道具備更強的可選大宗消費屬性，且以上市公司代表的家居品牌普遍定位中產消費群體，其消費意愿受經濟環境以及地產銷售反映的財富效應影響較大，通過影響改善型客戶數以及客單值從而對企業收入造成一定影響。地產周期對成熟賽道的影響日益凸顯，企業需通過集成化、品牌化發展平滑周期。歷史數據表明，竣工波動對于成熟品類賽道的企業影響日益明顯，如地板、櫥柜、衛生陶瓷等B端業務占比較高且市場格局較為成熟的子行業，而具備滲透率/客單值提升邏輯的品類如定制衣柜、床墊、智能坐便器等龍頭企業的此類業務與竣工相關性較小。進一步我們認為，成長賽道龍頭以及擴品類邏輯順暢的企業，長期也有望在竣工周期里實現更平穩的發展，看好裝修次序靠前的定制企業向后集成，以及具備強品牌力的軟體企業份額提升。

投資建議：政策驅動下關注估值修復，基本面回暖關注經濟和地產銷售趨勢。我們認為，首先，短期看市場對于家居板塊三季報的擔憂經歷前期調整已有所反映，隨著“政策底”拐點出現，板塊存在一定悲觀預期修正帶來的估值修復空間，建議關注板塊估值修復。其次，市場情緒短期波動不影響EPS變化趨勢，展望23Q4-24Q1，我們認為家居板塊業績增速環比顯著改善仍是大概率事件。再次，若后續隨著相關支持政策進一步落地，帶來行業真實需求回暖，則未來業績預期仍有上修空間，其中龍頭企業通過品牌強化、渠道轉型升級、多品類布局有望進一步強化基本面確定性。推薦阿爾法標的歐派家居、志邦家居、顧家家居，建議關注低估值金牌廚柜、索菲亞、我樂家居，推薦優質賽道龍頭箭牌家居、慕思股份、喜臨門。

風險因素：經濟復蘇不及預期風險，原材料成本大幅上漲風險。

（來源：信達證券）

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