文財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

(相關(guān)資料圖)

伍超明胡文艷

核心觀點(diǎn)

一、實(shí)體有效融資需求偏弱、信心不足、前期透支效應(yīng)拖累7月社融和信貸超預(yù)期走弱，結(jié)構(gòu)上居民短貸、中長(zhǎng)貸雙雙再度轉(zhuǎn)負(fù)是信貸低迷的主因，反映出地產(chǎn)二次探底沖擊明顯，穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)需求、提信心必要性明顯增強(qiáng)

一是社融方面，受需求偏弱、信心不足、前期透支效應(yīng)導(dǎo)致信貸大幅回落影響，7月社融增量不足近五年同期均值一半，社融增速刷新歷史新低降至8.9%。預(yù)計(jì)受益于財(cái)政、貨幣協(xié)同加力和低基數(shù)效應(yīng)，年內(nèi)社融增速底大概率已過(guò)。

二是信貸方面，居民部門(mén)是信貸低迷的主要拖累項(xiàng)，企業(yè)中長(zhǎng)貸繼續(xù)保持韌性。7月新增人民幣貸款僅為近五年同期均值的三成左右，同比少增3498億元。其中，居民短貸和中長(zhǎng)貸金額雙雙轉(zhuǎn)負(fù)、同比大幅少增是主要拖累因素，反映出地產(chǎn)二次探底沖擊明顯，穩(wěn)地產(chǎn)、提信心必要性增強(qiáng)；企業(yè)端票據(jù)沖量跡象明顯，企業(yè)短貸季節(jié)性回落，但企業(yè)中長(zhǎng)貸維持韌性，主要與綠色、科技、基建、服務(wù)業(yè)信貸需求偏強(qiáng)相關(guān)。

三是貨幣供應(yīng)方面，M2增速放緩0.6個(gè)百分點(diǎn)至10.7%，連續(xù)5個(gè)月回落，主因基數(shù)抬升、信貸放緩、財(cái)政發(fā)力偏慢、居民存款減少等拖累；M1增速回落0.8個(gè)百分點(diǎn)至2.3%，則是高基數(shù)、地產(chǎn)銷售低迷和企業(yè)盈利困難等多因素共同作用的結(jié)果。

二、預(yù)計(jì)貨幣政策大概率寬松加力，降準(zhǔn)降息均有可能

一是實(shí)體需求不足矛盾突出，貨幣寬松加力必要性較強(qiáng)，如7月貨幣、PMI、CPI和地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)均偏差，表明經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大。二是實(shí)體成本負(fù)擔(dān)偏重，加上實(shí)際利率仍在攀升，也要求貨幣適度寬松。三是銀行凈息差承壓，需要央行增加低成本資金供給，增強(qiáng)其擴(kuò)信貸意愿與能力。因此，為穩(wěn)定信貸供給和需求兩端，不排除央行繼續(xù)降準(zhǔn)、降息增加銀行長(zhǎng)期低成本資金，提振實(shí)體信心與需求。

正文

事件：2023年7月份社融增量為5282億元，比上年同期少增2703億元；新增人民幣貸款3459億元，比上年同期少增3498億元；貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長(zhǎng)2.3%、10.7%，增速較上月末分別降低0.8和0.6個(gè)百分點(diǎn)。

一、需求與信心不足導(dǎo)致信貸回落，是社融增速低于預(yù)期的主因

7月份社融增量為5282億元，比上年同期少增2703億元，不足近五年同期均值的一半（見(jiàn)圖1），大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的1.1萬(wàn)億元；社融存量增速為8.9%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，再度刷新歷史新低（見(jiàn)圖2），實(shí)體融資需求不足矛盾突出。分結(jié)構(gòu)看：

（一）需求偏弱、信心不足、前期透支效應(yīng)導(dǎo)致信貸回落，是社融低于預(yù)期的主因。7月國(guó)內(nèi)新增人民幣貸款（社融口徑）僅364億元，創(chuàng)下2007年以來(lái)單月歷史新低，不足近五年同期均值的5%，同比減少3724億元（見(jiàn)圖3），是本月社融的最主要拖累因素。信貸超預(yù)期大幅收縮：一是受地產(chǎn)、出口等需求持續(xù)回落的影響，實(shí)體有效融資需求趨于下降；二是疫后居民、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受損，疊加對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景持謹(jǐn)慎態(tài)度，信心不足未明顯改善，導(dǎo)致其新增信貸意愿偏弱，甚至存在提前償還部分存量信貸降低負(fù)債規(guī)模的行為，如自去年下半年以來(lái)規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債增速持續(xù)下行，7月居民新增貸款再度轉(zhuǎn)負(fù)；三是上半年信貸投放較多，對(duì)當(dāng)前的信貸需求存在一定透支效應(yīng)，如上半年人民幣貸款（社融口徑）同比多增約2萬(wàn)億元；四是受前期銀行競(jìng)相推出低價(jià)信貸產(chǎn)品和存款定期化推高其負(fù)債成本的影響，部分銀行面臨的利率、流動(dòng)性約束有所增加，一定程度上也制約了其信貸擴(kuò)張的能力與意愿。

（二）表外融資、政府債券、企業(yè)債均對(duì)社融形成一定支撐。一是受去年同期基數(shù)偏低、基建融資需求改善、銀行適度主動(dòng)增加表外票據(jù)等的影響，表外融資同比少減少1329億元（見(jiàn)圖3）。其中，表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款、委托貸款分別同比少減少782億元、多增628億元和減少81億元，前兩者為主要貢獻(xiàn)力量，或與監(jiān)管偏松支撐相關(guān)融資得到合理支持、基建融資需求回暖相關(guān)。二是受益于去年上半年專項(xiàng)債基本全部發(fā)行完畢，7月政府債券基數(shù)偏低，本月政府債券同比多增111億元（見(jiàn)圖3-4），對(duì)社融由拖累轉(zhuǎn)為支撐，但財(cái)政加力仍偏慢、偏弱。三是受低價(jià)信貸對(duì)債券的擠占趨弱、城投融資趨穩(wěn)、央行加大“第二支箭”對(duì)民企的支持力度等因素影響，7月企業(yè)債券凈融資額同比多增219億元（見(jiàn)圖3），連續(xù)兩個(gè)月改善，其中城投凈融資額連續(xù)兩個(gè)月同比微增是重要支撐力量（見(jiàn)圖5）。

預(yù)計(jì)年內(nèi)社融增速底大概率已過(guò)。一是預(yù)計(jì)8、9月份專項(xiàng)債發(fā)行大概率提速，政府債券對(duì)社融的支撐有望增強(qiáng)。1-7月份國(guó)內(nèi)社融呈現(xiàn)出“表內(nèi)外信貸支撐，政府債和企業(yè)債拖累”的分化特征（見(jiàn)圖7），政府債券受發(fā)行節(jié)奏偏慢和高基數(shù)的影響，對(duì)社融形成一定拖累；但下半年地方政府專項(xiàng)債剩余額度約1.5萬(wàn)億元，較去年同期多增約1.2萬(wàn)億元，且上述剩余額度大概率在8-9月份加快集中發(fā)行（見(jiàn)圖6），將對(duì)未來(lái)數(shù)月社融形成有力支撐。二是隨著央行加大力度推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”）擴(kuò)容增量，加上實(shí)體需求總體恢復(fù)、城投融資邊際好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)企業(yè)債對(duì)社融將由拖累轉(zhuǎn)為支撐。三是隨著商業(yè)銀行有序調(diào)整存量個(gè)人住房貸款利率，居民提前還貸現(xiàn)象可能緩解，加上寬貨幣力度有望明顯加大，預(yù)計(jì)信貸總體將邊際回暖。四是去年下半年社融增速逐月走低，低基數(shù)效應(yīng)也有利于今年下半年社融增速企穩(wěn)回升（見(jiàn)圖2）。

二、居民部門(mén)是信貸低迷的主要拖累項(xiàng)，企業(yè)中長(zhǎng)貸保持韌性

7月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款3459億元，比上年同期少增3498億元（見(jiàn)圖8），僅為近五年同期均值的三成左右，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的8400多億元；各項(xiàng)貸款余額增速為11.1%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月回落（見(jiàn)圖9）。結(jié)構(gòu)上，居民短貸和中長(zhǎng)貸雙雙轉(zhuǎn)負(fù)、同比大幅少增是主要拖累，企業(yè)端票據(jù)沖量跡象明顯，企業(yè)短貸季節(jié)性回落，企業(yè)中長(zhǎng)貸維持韌性。

（一）企業(yè)端：票據(jù)沖量跡象明顯，短貸季節(jié)性回落轉(zhuǎn)負(fù)，中長(zhǎng)貸保持韌性。7月份，非金融性公司及其他部門(mén)新增貸款2378億元，同比減少499億元（見(jiàn)圖10）。其中，受實(shí)體有效融資需求不足，銀行主動(dòng)增加票據(jù)供給沖量的影響，企業(yè)票據(jù)融資由上月的-821億元增至3597億元，同比多增461億元，結(jié)束連續(xù)8個(gè)月的同比少增；受季節(jié)性回落、需求不足和企業(yè)預(yù)期不穩(wěn)提前償還部分存量債務(wù)等的影響，企業(yè)新增短貸為-3785億元，大幅轉(zhuǎn)負(fù)，同比減少239億元；受前期信貸投放較多存在透支效應(yīng)等的拖累，企業(yè)新增中長(zhǎng)貸2712億元，同比減少747億元，在連續(xù)11個(gè)月同比大幅多增5.87萬(wàn)億元后，出現(xiàn)放緩跡象但總體仍保持韌性。從二季度央行信貸投放數(shù)據(jù)看，企業(yè)中長(zhǎng)貸維持韌性：一是受益于央行持續(xù)加大科技創(chuàng)新再貸款、碳減排支持工具等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放力度，今年以來(lái)工業(yè)中長(zhǎng)期貸款、綠色貸款增速持續(xù)保持30%以上的高位（見(jiàn)圖12），流向綠色、智能等升級(jí)領(lǐng)域資金持續(xù)偏強(qiáng)；二是隨著穩(wěn)增長(zhǎng)訴求增強(qiáng)、逆周期政策加力提效，基建相關(guān)信貸需求邊際改善，如6月末基建中長(zhǎng)期貸款增速為15.8%，較上年末和一季度末分別提高2.8、0.6個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖12）；三是隨著服務(wù)業(yè)持續(xù)加快恢復(fù)，相關(guān)信貸需求亦趨于增加，6月末服務(wù)業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速為14%，較上年末和一季度末分別提高2.8、0.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖12）。

（二）居民端：地產(chǎn)銷售低迷和居民消費(fèi)偏弱，拖累中長(zhǎng)貸、短貸均大幅少增。7月份居民部門(mén)新增貸款-2007億元，再度由正轉(zhuǎn)負(fù)，同比少增3224億元，是拖累信貸的主因。其中，受消費(fèi)恢復(fù)偏弱、上月信貸透支部分本月需求等的拖累，居民新增短貸-1335億元，同比少增1066億元（見(jiàn)圖10）；受房地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷、居民繼續(xù)提前償還房貸等的拖累，居民新增中長(zhǎng)貸-672億元，同比少增2158億元，再度由正轉(zhuǎn)負(fù)，創(chuàng)下近年來(lái)歷史同期最低值（見(jiàn)圖13）。根據(jù)房地產(chǎn)銷售的高頻數(shù)據(jù)，7月30大中城市商品房成交面積同比下降約27%，8月上旬降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，表明地產(chǎn)需求尚未見(jiàn)底，對(duì)相關(guān)融資的拖累依舊偏大。但隨著存量房貸利率調(diào)整，居民提前償還房貸的情況或有所緩解，有利于居民中長(zhǎng)貸的穩(wěn)定。

從1-7月份累計(jì)數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)新增人民幣貸款累計(jì)同比多增1.7萬(wàn)億元，總體保持一定擴(kuò)張力度。其中，企業(yè)中長(zhǎng)貸是主要貢獻(xiàn)力量，累計(jì)同比多增約3.4萬(wàn)億元（見(jiàn)圖7），年內(nèi)流向綠色、智能等升級(jí)領(lǐng)域和基建、服務(wù)業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的資金持續(xù)偏強(qiáng)；企業(yè)票據(jù)累計(jì)同比減少約3萬(wàn)億元，拖累仍大；居民部門(mén)中長(zhǎng)貸累計(jì)同比減少約3000億元，反映出地產(chǎn)銷售依舊較為低迷。

三、高基數(shù)、弱信貸等拖累M2放緩，地產(chǎn)低迷等導(dǎo)致M1回落

7月末M2同比增長(zhǎng)10.7%，較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)五個(gè)月回落（見(jiàn)圖14），原因主要有四：一是去年同期基數(shù)抬升不利于M2增速回升，如2022年7月M2增長(zhǎng)12%，較上月提高0.6個(gè)百分點(diǎn)，不利于今年7月份M2增速提高。二是信貸增速放緩導(dǎo)致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造減慢，也會(huì)拖累M2增速回落。三是財(cái)政發(fā)力偏慢、偏弱，本月財(cái)政存款環(huán)比、同比分別增加19574和4215億元，不利于階段性增加同時(shí)段銀行體系存款，對(duì)M2增速形成拖累。四是受居民外出旅游消費(fèi)需求增加但收入增長(zhǎng)困難影響，7月居民存款同比少增4713億元（見(jiàn)圖15），拖累準(zhǔn)貨幣增速回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，也不利于M2增速提高。

7月末M1同比增長(zhǎng)2.3%，增速較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖16）。其中，占M1的比重超過(guò)80%的單位活期存款，其增速由6月的2.0%降至7月的1.0%，是主要拖累因素，同期M0增速較上月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)至9.9%，不是M1增速回落的原因。單位活期存款增速較上月回落或主要與去年同期基數(shù)抬升、房地產(chǎn)銷售走弱和企業(yè)盈利困難相關(guān)。一方面，2022年7月活期存款增速較上月提高0.9個(gè)百分點(diǎn)，明顯不利于今年7月活期存款增速提高；另一方面，7月30大中城市高頻數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)銷售同比大幅走弱，也是M1增速回落的重要原因，如歷史上房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度與M1增速走勢(shì)較為一致（見(jiàn)圖17）；此外，當(dāng)前規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比降幅仍在17%左右，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流偏緊，活期存款減少。往后看，受房地產(chǎn)尚未見(jiàn)底、工業(yè)企業(yè)盈利偏弱等因素影響，預(yù)計(jì)M1增速繼續(xù)低位運(yùn)行概率偏大，但基數(shù)走低有利于支撐其逐步筑底企穩(wěn)。

7月份M1與M2增速負(fù)剪刀差較上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)，由上月的-8.2%擴(kuò)大至-8.4%（見(jiàn)圖16），表明寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)依舊不暢，實(shí)體需求恢復(fù)動(dòng)能仍偏弱，特別是地產(chǎn)再次探底的拖累明顯。往后看，隨著逆周期政策加力，預(yù)計(jì)下半年M1與M2的剪刀差總體有望收窄，但房地產(chǎn)何時(shí)見(jiàn)底具有較大不確定性，將限制兩者收窄幅度、制約經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利恢復(fù)彈性。

四、預(yù)計(jì)貨幣政策大概率寬松加力，降準(zhǔn)降息均有可能

一是實(shí)體需求不足矛盾突出，貨幣寬松加力必要性較強(qiáng)。如從貨幣數(shù)據(jù)看，7月社融僅為近五年同期均值的一半，其中流向?qū)嶓w的信貸（社融口徑）不足近五年同期均值的5%，實(shí)體有效融資需求不足矛盾突出，亟待政策加力支持恢復(fù)。從經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)看，4、5、6、7月份制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI，已連續(xù)四個(gè)月低于臨界值，也表明企業(yè)生產(chǎn)、投資信心依舊偏弱。從價(jià)格指標(biāo)看，年內(nèi)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)總體走低，7月CPI增速進(jìn)一步降至-0.3%，低通脹是需求不足和信心不足在價(jià)格上的反映。從房地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)看，7月份30大中城市商品房成交面積在去年同期極低基數(shù)的情況下同比仍減少27%，房地產(chǎn)需求端尚未見(jiàn)底，對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的拖累不容忽視。

二是實(shí)體成本負(fù)擔(dān)偏重，加上實(shí)際利率仍在攀升，也要求貨幣適度寬松。一方面，根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，截至2022年末中國(guó)私營(yíng)非金融部門(mén)償債率（當(dāng)年應(yīng)支付債務(wù)額（本金和利率）占總收入的比率）增至20.6%，已高于美國(guó)08年金融危機(jī)期間水平，其中居民部門(mén)存量房貸和利息支出占居民收入的比重仍高達(dá)約17%，企業(yè)部門(mén)規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)收中的成本創(chuàng)下近9年新高，兩者“降成本”訴求均偏強(qiáng)。另一方面，受物價(jià)持續(xù)低迷的影響，國(guó)內(nèi)真實(shí)利率不斷被動(dòng)上升，且已處于偏高水平（見(jiàn)圖18），明顯不利于需求的恢復(fù)，也亟待央行適度放松貨幣條件。

三是銀行凈息差承壓，需要央行增加低成本資金供給，增強(qiáng)其擴(kuò)信貸意愿與能力。當(dāng)前商業(yè)銀行凈息差（2023Q1為1.74%）已降至自律監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)1.8%的下方（見(jiàn)圖19），未來(lái)隨著存量個(gè)人住房貸款利率下調(diào)、中央要求新增企業(yè)綜合融資成本和居民信貸利率繼續(xù)穩(wěn)中有降，預(yù)計(jì)商業(yè)銀行面臨的利率、流動(dòng)性等約束進(jìn)一步增加，將制約其擴(kuò)信貸意愿與能力。

因此，為穩(wěn)定信貸供給和需求兩端，不排除央行通過(guò)降準(zhǔn)、降息等方式適度增加銀行長(zhǎng)期低成本資金，提振實(shí)體信心與需求。同時(shí)，為兼顧短期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)升級(jí)目標(biāo)，適度緩解貨幣總量政策信用擴(kuò)張效果偏弱的困境，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具仍是重要抓手。

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