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最近我聽到朋友講這么一件事——某硬科技基金去年退得不錯，退了4個億，但意外的是，一半都是靠自己募的新基金接的盤。此外，這家機構在搞全員募資，要求前后臺所有員工，通過各種渠道賣新基金份額。這個案例很有意思。用新基金著投老基金的portfolio的企業，這做法本不稀奇，但要說接這么多老股，不多見。我說沒事，快速做高DPI嘛！一方面給老LP流動性，募資時講給新LP的數字也好看，這年頭有幾個人能把事兒處理得大家都滿意啊？朋友說，還有一點你可能沒想到，GP那邊還有一層考慮：上期基金的好項目，他舍不得退啊。確實，硬科技投資回報周期長，基金臨近到期，項目還沒起來，自己投的項目必然視若珍寶，舍不得轉手他人。但一般機構的做法是搞接續基金，GP得跟LP坐下來溝通，和各個出資人都達成共識。這家機構的做法則屬于典型的臺面下操作。好處無需多言：首先，省去繁復的操作，GP快速解決了退出難題；其次，GP用各種方式搞退出，被接盤的老LP想必也沒理由不支持；第三，省去了找S基金的溝通成本和機會成本。其實這件事很典型：做法不太厚道，但是原則性問題嗎？也未見得。應該怎么評價它，可能要從結果看，而不是從行為去談。“我們如果是老基金LP，當然很樂意，但如果我們參與的是新基金，肯定非常不滿。為避免被蒙在鼓里，國資現在出資當LP，一般情況下都會要求在投委會有各種決策權。”這就是LP的視角，覺得信息“不透明”，認為這種行為是“被蒙蔽”。我這幾年干得不錯，賽道對路，案子也挺好，好多同行投不到甚至追著我要份額，我舍不得給啊，我自己募資，自己接盤，自己跟著投不好么？做這么多年投資，終于輪到我的賽道火了，那我是不是應該抓住機會，募資上規模？要上規模，是不是需要做好基金數據？但是硬科技慢啊，投得再好它也慢啊，那怎么辦？我的對策就是，接盤做高DPI，數據有了，加上全員募資的戰術，是不是就能在其他人舉步維艱的時候領先出去一大步了？至于新基金的LP受了欺瞞？不一定吧，你要不要等過兩年，基金跑出來再評判呢？內什么，別噴，以上模擬GP的觀點，不代表作者觀點。作者的觀點是：市場環境變化這么大，人心、是非、曲直有沒有在變？要不要多想想，多看看，別急著下結論？借由這個案例，我想再談談一級市場上的錯配和退出問題。此處所謂的“期限錯配”，指的是募資策略和投資策略不匹配。GP要么拿了短期的錢做長期的投資，要么拿了長期的錢做短期的投資。當然，在國內一級市場上，第一種情況居多。相比美元VC，人民幣VC在基金期限上本就有一定劣勢。單只基金存續期通常為3+4或5+2，外加2年延長期。而硬科技研發周期長，投資回報慢，很有可能在基金存續期內都等不到IPO那一天。之所以上演“左手倒右手”的一幕，想必是這家機構的募資策略匹配不了投資策略。想長期持有，拿的卻是短錢，想募資上規模，卻要因此讓渡更多話語權。左手倒右手背后，實則是GP的左右為難。現在基金到期，需要清算，項目沒在恰當的時點賣出去，只能自己給自己接盤。所以，這事兒看起來是退出的問題，其實是募資時遺留下的問題——LP和GP的訴求根本沒有達成一致。“在一個變化的環境里，在過短的投資周期內募集過多資金，這帶來比較大的風險和挑戰。”今年投中年會上，有險資LP如是評價行業現狀。前段日子我寫文章分析過黑馬基金沃衍資本，當中引用過其創始人成勇的一段話。“金融最大的風險來自于期限錯配。……金融的本質是，風控是第一位的，盈利是第二位的。……在中國，真正要找到超過10年的基金管理人其實并不多。千萬不要覺得說有錢給你就好，不是所有的錢都好拿，不是所有人都適合當LP。”對GP而言，投資時除了考慮賽道前景、項目價格等問題，還得關注項目的預期回報期限與基金存續期是否匹配，以及是否能滿足LP的回報要求。“退不出去，就跟進了一堆貨砸在手里賣不出去的邏輯是一樣的，你要去琢磨到底是進貨的眼光問題還是市場的問題。很大的可能是兼而有之，那你在進貨的過程中，就需要考慮并承擔對應的風險。”一位早期投資機構合伙人認為。目前市場的退出環境不消細說了吧，港股破發率高，A股“退出堰塞湖”越來越大。這又是一個絕對的存量市場。2015年起，私募股權市場迎來人民幣基金募資大年，但由于IPO的退出通量有限，并購市場并未如預期般高速發展，從2019年起一級市場進入存量時代。存量大，退出難，LP很難不焦慮。曾有政府LP在投中年會上直言，后續基金安全有效的清算退出，是引導基金當下壓力最大的事情。“去年底，全國有2107支政府引導基金，12萬億的規模，從投資的角度靠款靠了6萬多億。但去年A股市場一共上市428家企業，融資5800多億，相對于政府引導基金的規模，上市退出遠遠解決不了問題。”簡單算一筆賬，A股一年退出5800億，如果按照這個速度退，政府出資的12萬億如果全部退出，需要20年。“我也能理解有的GP沒有動力去退，早期把好退的都退了，現在剩下的肯定難。這些剩下的項目又面臨國企越來越嚴的監管，又審計又掛牌的，更難退了。”一位國資LP對我道出當下的另一重無奈。“控制退出節奏，其實是在投資時候就會以退定投去琢磨怎么做好這個事情。所有的投資建議書里面都會有一個退出方式的考慮嘛，這個不是隨便寫寫，而是真的要去做，真的要想明白怎么去完成這個事情。”前述早期投資機構合伙人告訴我。道理很樸素，但仍有很多GP做不好。投中研究院出品的2022版Benchmark顯示：2013年成立的基金中的前25%DPI為0.97。也就是說，成立八年的基金中表現優秀的不過剛能回本。除了前文提及的期限錯配，行業內還存在貨幣錯配導致的退出難。比如，有的機構明明拿了人民幣的錢，卻在按照美元的方式投，聲稱要在A股上市，可被投公司虧損得一塌糊涂，不符合在A股上市的標準。由此引發的退出難，可不能只怪退出渠道單一，市場不給人機會了。面對退不出的GP，一部分LP訴諸法律，一部分LP則開始將退出管理納入子基金的評價體系。最近深圳市天使投資引導基金開始給GP的退出管理打分。這套評價體系的一級指標主要包括政策效應、效益水平、管理能力，結果排名按照適用投資期或退出期指標分設，劃分為ABC三檔。回到開頭的案例，我想說，“舍不得”是投資人的普遍心理。“退出說起來容易，做起來難。一個關鍵的問題是，誰來做？是投資團隊做，還是風控團隊做？投資團隊一定舍不得賣嘛。”一位人民幣基金合伙人告訴我。我能理解投資人對項目灌注的期待，陪伴被投項目成長當然是一種符合長期主義的理念，但在商言商，講究契約精神，維護LP利益，從而使行業良性、有序運轉，這些無疑更重要。前述合伙人告訴我，他們每一期的退出策略都不一樣，但核心是快速把一些投的不達預期的項目處理掉。這背后是主動管理DPI的理念，他們也因此受到LP青睞。如果細究，這當中怎會沒有不舍和不甘？但現在基金要留在市場上，要強化競爭力，GP的功夫，究竟應該下在募資上，還是退出上？
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