生豬養殖：經歷至暗時刻，豬價中樞提升中 21 年我國生豬價格前高后低走勢，大部分豬企呈顯著虧損狀態。21 年上市豬企生豬出欄合計同比+69.2%，市占率14.58%(同比+3.61pct)；其中出欄量翻倍以上增長的有牧原股份、傲農生物、巨星農牧。22Q1 上市豬企出欄市占率14.86%，集中度進一步提升；其中出欄同比下行的有唐人神、天邦股份、正邦科技。養殖持續虧損提升豬企資金壓力，大部分企業將擴張戰略轉變為穩步發展狀態。21 年末大部分豬企生產性生物資產下行；22Q1 環比21 年末約有50%的豬企開始增加生物資產。21 年上市豬企資產負債率均值61.52%，同比+13.9pct；22Q1 上升為65.4%；其中資產負債率高于80%的有正邦科技、傲農生物、天邦股份。生豬養殖行業正在走出至暗時刻。22 年3 月下旬豬價出現階段底部以來，我們認為后續豬價中樞將持續提升，期間豬價震蕩上行；豬企業績壓力將逐步釋放，但依舊需要時間。在估值角度看，目前生豬養殖行業PB(LYR)約為3.7 倍，與歷次周期高點(7 倍以上)有較大空間。

動物保健：具備后周期屬性，曙光正在路上 21 年受生豬價格影響，動保季度營收由Q1 的+51.07%降至Q3 的-14.39%，隨著豬價在Q4 出現反彈后轉正至5.35%。隨著去產能推進、養殖深度虧損以及高基數等因素，22Q1 收入同比-18.46%。21Q3 行業利潤下行，同比降幅擴大至22Q1 的-48.4%。動保銷售毛利率由21Q1 的47.36%下滑至22Q1 的40.21%，基本位于行業歷史平均水平；同期ROE 為7.7%，接近19 年水平(歷史低位)。21、22Q1 合計疫苗批簽發量同比-5.8%、-17.53%。

純疫苗企業批簽發量環比變動一定程度上可預判當季業績環比走勢。

22Q1 僅天康批簽發量同比為正(+29%)。動保為后周期行業，在產能去化、出欄量現拐點并開始下行時，疫苗銷量受到影響；隨著豬價持續回升，養殖利潤恢復后，疫苗銷量增長將加速。觀察14 年至今的PE，當前處于估值低位，具備一定安全邊際。隨著后續邏輯層面的加持，疊加非洲豬瘟疫苗的潛在市場化機會，動保行業上行潛力較大。

種業：行業景氣度持續提升，迎接變革式新發展 21 年上市種企營收同比+11.8%，歸母凈利潤同比+70.4%。受益于玉米等糧價持續高位影響，上游種業表現繼續向好，22Q1 行業營收和歸母凈利潤同比+8.3%、+79%。21 年末行業存貨51.78 億元，同比-5.9%；22Q1 末存貨降為45.41 億元，為18 年以來的低位。21Q3 末種企預售賬款合計47.47 億元，同比+15.36%，為歷史高點；頭部種企隆平高科、登海種業同比+28.14%、+26.35%。疊加轉基因市場化預期，后續發展可期。

投資建議農業行業在低谷向好過程中，養殖、動保呈現虧損或同比下行的狀態，種業已走出低谷期并逐步好轉。綜合考慮板塊邏輯、行業估值等，我們建議積極關注豬價中樞預期上抬后的豬企業績改善，包括龍頭豬企牧原股份、新希望、溫氏股份等，以及小而美豬企唐人神、天康生物等。隨著疫苗邏輯的演變，可適當關注普萊柯、中牧股份等。

種子關注轉基因進展，積極關注隆平高科、登海種業等。

風險提示原料價格波動的風險；疫病的風險；豬價不及預期的風險等。

（文章來源：中國銀河證券）

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