醫藥行業，曾是資本市場的寵兒，自2021年下半年以來，卻開始經歷大幅回調。這次回調的本質是行業發展邏輯的重構？還是二級市場沖高后的暫時調整？未來能否再次窺見醫藥熱血歸來的端倪？筆者嘗試在本文中予以分析。

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大河中的一葉扁舟

2018年資管新規正式出臺，今年開始正式實施。經過三年過渡期，資管產品完成凈值化管理轉型，非標資產壓縮，標準化的權益資產配置比例抬升，這是過去三年資本市場流動性紅利以及機構化轉變的重要因素。

從銀行業理財登記托管中心發布的2022上半年中國銀行業理財市場報告來看，截至今年6月底，銀行理財存續規模29.15萬億元，自2021年9月以來基本沒有明顯增長；凈值型產品規模占比已達到 95.09%，理財產品凈值化改造基本宣告完成，也在某種程度上宣告機構資金的流動性紅利暫告一段落。

2021年2月以后小盤股走強，機構市中失效的反轉因子重新走強。學術界對反轉因子收益來源的研究認為，其主要緣于個人投資者較強的錨定偏誤。那么，機構流動性紅利的減弱，便在一定程度上給了其他零散資金交易的舞臺。于是，在機構看來，市場是處于失錨狀態的，長期主義瓦解，方法論迷失。

對于醫藥行業，2016年至2021年年中，市值加權的醫藥指數大幅跑贏等權醫藥指數，大藥企(Big Pharma)、大平臺受到青睞，因為他們有更多的產品線、更多的現金，更強的研發和銷售能力。但從2021年下半年開始，小市值、機構關注度低的醫藥股股價表現超過大市值、機構重倉醫藥股。從數據上看，近一年上漲的醫藥股，2021年6月30日的平均市值為76億元，基金持股比例平均為2.18%；近一年下跌的醫藥股，2021年6月30日的平均市值為288億元，基金持股比例平均為9.12%。醫藥行業如一葉扁舟，身處資本市場大河中，無法避免風格切換帶來的影響。

行業邏輯等待重塑

國內醫藥行業一直以來都是兼具消費和創新屬性的行業，是消費和科技的綜合體。全球醫藥產業老生常談的共同的發展邏輯是：人口老齡化、疾病譜變化、健康支出增加以及醫學技術迭代。前三者決定了醫藥行業作為消費品的空間——有多少人、需要消費什么東西、愿意(或能夠)花多少錢；而后者決定了醫藥行業作為科技的增量空間，通過迭代，發掘出新的需求、完成對舊產品、舊技術的革命。

在經濟高速增長的時期，消費能力和創新投入不斷提升，帶來行業的正向反饋。彼時蜜糖、此時砒霜，當經濟增速放緩，社會要花錢的地方多了，行業競爭走向內卷，產品定價也不能完全遵循市場規律。此時，醫藥企業發展就須要尋找新的模式，醫藥投資也須要尋找新的框架。

筆者認為，不論是A股醫藥、港股醫藥還是美股醫藥，不論是生物藥還是中藥，供給政策、支付結構、宏觀環境、資本市場四個因素是我們在做醫藥投資中要深入研究的內容。但是，同一截面時間、不同區域的資本市場，對這四個因素的反饋并不相同。

供給政策，是指對于創新的態度、以及創新在全球同業中所處的位置。2017年國內創新藥優先審評審批政策、2018年港股18A制度，均是對生物科技類企業的重要激勵，可以稱之為創新1.0時代，其成果是帶來了2019年之后創新藥的集中獲批，以及其后對于熱門靶點品種的醫保談判和以價換量。

如果說創新1.0時代犧牲的是差異化，獲得的是效率，那么2021年7月CDE《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》的發布則是開創了鼓勵差異化創新的2.0時代。創新門檻提高意味著未來同質化供給的減少，價格下行壓力的減弱。因此，創新2.0時代能夠脫穎而出的并不必然是Big Pharma，小而美、專注于特定領域開發的生物技術企業也一樣有生存空間，只不過此路布滿荊棘。這一點，在美股生物科技中體現得相當明顯。

不僅生物藥企業受惠于創新激勵政策，中藥企業同樣受益于創新激勵。國家近年來也大力推動中醫藥傳承與創新，2020年12月《關于促進中藥傳承創新發展的實施意見》發布，推動符合條件的中藥進入快速審評審批通道。2020版中藥注冊分類標準中，中藥創新藥、中藥改良型新藥、古代經典名方中藥復方制劑、同名同方四個分類明確，中藥創新突出中藥特色，但也融入了現代科學對醫學的要求，其核心是中醫藥理論、人用經驗、臨床試驗的“三結合”。政策鼓勵、改革激勵、創新發展，三個邏輯疊加，或已將原本主打“品牌消費品”的中藥行業邏輯重塑。2021年四季度開始，中藥板塊一改以往弱于醫藥整體的頹勢，逆勢上行。

未來，國內醫藥企業不論生物科技企業還是中藥企業，能否實現差異化發展，一方面取決于能力，另一方面取決的“研發—回報—研發”的循環能否打通。那么，支付結構是否支持這種循環的打通？

支付結構，是指藥品、器械、服務由誰來付錢，誰是最大單一支付方，誰便有了定價話語權，國內目前顯然是醫保。一個硬幣的兩面性，支付方壓低價格的訴求，是為了通過有限的資金內讓14億國人能獲得相對充分的醫療保障，但同時不可避免地會使得“研發—回報—研發”鏈條中“回報”空間被壓縮。能破局的，或許是商業保險的增長，或許是創新藥走向全球的技術領先性。國產CAR-T細胞療法通過城市惠民保緩解了患者25%~50%左右的支付壓力，正在試探國內支付能力對前沿療法和醫藥創新的包容度。

宏觀環境和資本市場這兩個因素影響的是股價的短期表現。筆者認為，利率高或低、流動性松或緊、投資者結構偏個人或機構，在醫藥板塊整體處于“持倉低、估值低”的當下，可能已經不再是最重要的因素了。

8月中報季，已經發布半年報的醫藥上市公司中，56%的企業實現利潤正增長，34%的企業實現20%以上的凈利潤增長，醫藥板塊并未出現業績崩塌。那么，短期干擾因素過后，長期依然有望回歸市場規律，聚焦行業基本面，估值合理、基本面穩健、新品脫穎而出的醫藥企業終將手握時間的玫瑰。

（文章來源：上海證券報）

關鍵詞： 醫藥板塊