嘉賓介紹：吳越，碩士研究生。2013年6月加入嘉實(shí)基金研究部任研究員一職，先后負(fù)責(zé)A股食品飲料、輕工等行業(yè)的研究工作，現(xiàn)任大消費(fèi)研究總監(jiān)。

【資料圖】

如何看待2023年的資本市場？消費(fèi)板塊行情將如何演繹？哪些細(xì)分領(lǐng)域可能會出現(xiàn)消費(fèi)股黑馬？白酒板塊未來的投資邏輯何在？

吳越表示，2023年資本市場曙光已現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)周期和資本周期可能會出現(xiàn)同時向上的拐點(diǎn)式的反轉(zhuǎn)。消費(fèi)板塊行情或分三個階段，第一階段是“疫情中”；第二階段是現(xiàn)在，“強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)”；第三階段是春節(jié)后的主升浪行情。消費(fèi)黑馬可能出現(xiàn)在傳統(tǒng)消費(fèi)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)或者新興消費(fèi)中的細(xì)分賽道。白酒2023年業(yè)績可能出現(xiàn)大幅反轉(zhuǎn)，估值將繼續(xù)提升。

以下為文字精華：

1、嘉實(shí)基金吳越：2023年資本市場曙光已現(xiàn)

吳越：經(jīng)歷了2022年比較典型的熊市環(huán)境后，整個市場現(xiàn)在的信心還是比較弱的。一方面體現(xiàn)在對于2023年宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)心，另一方面也體現(xiàn)在對資本市場2023年是否會迎來拐點(diǎn)的疑慮。

從個人的角度來看，2023年應(yīng)該是值得期待的一年。從過去1—2個月整個市場的變化，包括陸陸續(xù)續(xù)公布出臺的一系列政策，2023年相對來說會有一些比較大的變化。

這里的變化可能會分成幾個層面，一方面的確可以看到過去兩年比較典型的市場偏疲弱的環(huán)境，最主要的因素來自疫情。另外一方面來自這一輪地產(chǎn)周期下行帶來的整個宏觀經(jīng)濟(jì)的不振，所以這是過去兩年遇到的主要問題。這兩個問題直接傳導(dǎo)到了以實(shí)體企業(yè)、居民、消費(fèi)者、投資者為代表的各個主體，中期和短期的信心端可能都遭受到了非常大的打擊。

過去1—2個月的各項(xiàng)指標(biāo)和出臺的一些政策，是非常核心的因素，無論是疫情政策的20條優(yōu)化到10條的優(yōu)化，再到2023年類似于全面性放開的狀態(tài)，大內(nèi)需板塊尤其是消費(fèi)板塊，2023年可能會迎接近三年來第一次全面的重啟。

可以看到針對以地產(chǎn)為代表的宏觀經(jīng)濟(jì)抓手式的行業(yè)，也在過去1—2個月出臺了一些180度變化的重大政策，無論是房地產(chǎn)主流企業(yè)，還是購房者，包括銀行等各個參與主體，對于未來的信心得到了非常強(qiáng)有力的支持。

2023年整個市場的主線，將圍繞疫后復(fù)蘇和宏觀復(fù)蘇背景，整體的指數(shù)開始從熊市環(huán)境當(dāng)中走出，甚至不排除階段性較好的市場走勢。從結(jié)構(gòu)的角度來看，比起前幾年所謂的抱團(tuán)股行情，2023年值得更加樂觀，整體市場的投資方向和投資的線索可能會更加的豐富多彩。

所以對于2023年用一個詞總結(jié)，就是“曙光已現(xiàn)”。不再是期待的過程，而是正在逐步地從偏左側(cè)環(huán)境往右側(cè)來進(jìn)行過渡。對2023年上半年會更有信心，宏觀經(jīng)濟(jì)周期和資本周期可能會出現(xiàn)同時向上的拐點(diǎn)式的反轉(zhuǎn)。

2、嘉實(shí)基金吳越：春節(jié)后消費(fèi)進(jìn)入主升浪

吳越：就個人理解消費(fèi)行情主要分三個階段。第一個階段是2020年、2021年和2022年上半年，作為非常典型的“疫情中”階段，對于內(nèi)需和消費(fèi)端毫無疑問是全面性的壓制。

這里的壓制包括什么？餐飲酒店、旅游航空等出行鏈、餐飲店等線下的消費(fèi)場景，因?yàn)樘厥庠蛟獾搅酥苯拥钠茐摹＿^去兩三年，在疫情大幅爆發(fā)同時疊加嚴(yán)格控制的帶動下，毫無疑問整體的消費(fèi)是不暢的，消費(fèi)者想消費(fèi)但沒有辦法出去，也沒有場景去進(jìn)行消費(fèi)，是典型的“疫情中”的狀態(tài)。

在“疫情中”的狀態(tài)還會影響什么？會影響企業(yè)的盈利，從而傳導(dǎo)到居民和消費(fèi)者的收入和收入預(yù)期上，最后直接傳達(dá)到消費(fèi)的意愿和信心上。一方面是想消費(fèi)沒有辦法消費(fèi)，另一方面是時間拉長到三年大疫之后，很多人不是想消費(fèi)的問題，而是的確沒有錢去消費(fèi)，所以這是過去三年消費(fèi)大跌的原因，這是第一階段。

現(xiàn)在處于什么階段？現(xiàn)在處于第二階段。第二階段是指已經(jīng)發(fā)現(xiàn)嚴(yán)重的問題，直接影響到了居民的日常生活，影響到了整個社會的安定，甚至影響到了很多城市很多人群的就業(yè)，所以從2022年10月的中下旬開始到現(xiàn)在，這個階段就是第二階段，這個階段可能會持續(xù)半年。政策的角度出現(xiàn)180度的反轉(zhuǎn)，不再以感染的陽性病例數(shù)作為第一要務(wù)。

2023年整體的目標(biāo)就是發(fā)展安全并重，而不是像以前一樣只看安全，只看疫情的擾動。現(xiàn)在是發(fā)展安全并重，甚至階段性發(fā)展會比安全更加重要。所以第二階段的特征是對于整體的經(jīng)濟(jì)消費(fèi)的定位包括各項(xiàng)政策的角度都發(fā)生了非常明顯的變化，這個變化就是所謂的“強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)”。

這個階段“弱現(xiàn)實(shí)”，以海外經(jīng)驗(yàn)為例，每一個海外國家從嚴(yán)格管控到放松管控，都會經(jīng)歷1—3個月陽性病例數(shù)的大幅提升，所以在這1—3個月當(dāng)中，面對的情況的確是可以看到大量的感染，使得老百姓和消費(fèi)者不敢外出。可以外出變成不敢外出，擔(dān)心自己可能會感染，從而階段性影響消費(fèi)的意愿，這是第二階段。

必須強(qiáng)調(diào)的是，海外任何一個國家大幅放開之后有1—3個月的過渡期，這是必然現(xiàn)象，所以中國現(xiàn)在也正在走這一條路。可能到2023年春節(jié)前，大家會面臨疫情大幅的爆發(fā)，甚至一大半的人都已經(jīng)陽性居家了，但如果從基本面的角度來看，海外的每一個國家那1—3個月的疫情反彈以及對消費(fèi)的打壓，都只是短暫現(xiàn)象，過了1—3個月之后，每一個國家消費(fèi)板塊都出現(xiàn)了非常明顯的持續(xù)半年到一年維度的大幅反轉(zhuǎn)，非常大的增速彈性就體現(xiàn)在股價端，也出現(xiàn)了持續(xù)一年維度的消費(fèi)小牛市。所以從海外角度來看，現(xiàn)在中國正在度過最艱難的時刻。

第三階段是什么？第三階段就是消費(fèi)和內(nèi)需板塊的主升浪行情，那個時候就不是“強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)”，叫“預(yù)期變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)”。所以2023年，更傾向于認(rèn)為在春節(jié)后或者二季度后，經(jīng)過全民免疫老百姓敢出去了，各個行業(yè)無論是消費(fèi)、內(nèi)需、制造業(yè)等等，可能都會出現(xiàn)非常明顯的增速提升，傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)在2023年二季度可能會迎來反轉(zhuǎn)。

那種狀態(tài)下就是非常經(jīng)典的小牛市的打法，從一個極低預(yù)期極弱的信心逐漸向上修正，在預(yù)期驅(qū)動以及財政政策支持力度加大的背景下，2023年整體的宏觀經(jīng)濟(jì)可能會迎來一輪小復(fù)蘇，帶動整個資本市場走出陰霾，這是第三階段。

綜合來看，第一階段“疫情中”，就是2022年上半年之前；第二階段是現(xiàn)在，處于政策開始放松，但是“強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)”，資本市場的走勢拐點(diǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)，但是依然會有波動和震蕩；第三階段在2022年的春節(jié)后，主升浪行情可能會到來，那個時候會有基本面，有業(yè)績、有增速、有疫后復(fù)蘇，也有宏觀周期的復(fù)蘇，所以是分成這三個階段來看待的。

3、嘉實(shí)基金吳越：兩大視角尋找消費(fèi)黑馬

吳越：消費(fèi)的黑馬可能主要在兩個方面，第一個是在傳統(tǒng)領(lǐng)域上，傳統(tǒng)消費(fèi)上可能現(xiàn)在看起來很多東西并不起眼，已經(jīng)過了所謂的黃金生命周期，但對于傳統(tǒng)消費(fèi)一定要引起重視，為什么？可能傳統(tǒng)消費(fèi)的板塊和賽道已經(jīng)不再處于高速增長期，但進(jìn)入到成熟期之后，傳統(tǒng)消費(fèi)可能會有一個非常大的紅利，這個紅利是什么？這個紅利就是競爭格局的改善。

一個極其景氣的賽道往往也意味著新進(jìn)入者會非常多，大家可能都賺不到錢。但對于一個看起來毫不起眼，甚至可能是賺辛苦錢的賽道，比如說像飼料和水泥，其實(shí)都誕生出大量千億市值以上的絕對龍頭，原因就在于對這些可能偏夕陽或成熟周期的賽道，一旦建立起非常牢固的護(hù)城河壁壘和競爭格局后，里面的絕對龍頭公司可能就會出現(xiàn)贏家通吃的格局。這種贏家通吃的格局能夠轉(zhuǎn)化成非常充分的現(xiàn)金流，成為投資者非常喜愛的能夠高額的分紅公司，包括其穩(wěn)定且持續(xù)的業(yè)績，這是第一類。

第二類是什么？第二類要抱著尋找未來3年、5年、10年新的經(jīng)濟(jì)方向，賽道和個股的角度去研究消費(fèi)。整體來看消費(fèi)在總量上機(jī)會可能不大，因?yàn)檎麄€消費(fèi)從驅(qū)動力的角度看是三個方面，第一人口，現(xiàn)在人口老齡化，所以收益率沒有了，紅利也沒有了。

第二個來自購買力，其實(shí)就是跟人均收入水平相關(guān)，人均收入水平背后就是整體GDP，未來3年、5年時間增速可能也會下一個臺階，購買力帶來的紅利在未來也不是特別清晰。

所以最后來看，消費(fèi)的核心驅(qū)動力就是第三個，消費(fèi)者消費(fèi)偏好。從人群結(jié)構(gòu)來看，代際變遷，90后00后喜歡什么？我們可以去尋找，比如說當(dāng)年的盲盒和奶茶，是不是有可能會變成一個新的賽道？有沒有可能會誕生出來一些新的龍頭公司，就從人口年齡的角度來進(jìn)行劃分。第二，從性別的角度來進(jìn)行劃分，伴隨著女性的社會參與度提升，女性消費(fèi)實(shí)力的崛起，她們所喜愛的東西如化妝品和醫(yī)美，有沒有可能成為未來三五年高舉高打的賽道？最后一些非常細(xì)的消費(fèi)行為，比如說居家類的消費(fèi)。像日本為什么少子化？為什么會出現(xiàn)這么多的不婚？或者說貴單身貴族人群，他們喜歡的是什么？養(yǎng)寵需求會大幅地提升，對于外賣的需求可能會大幅的提升，對于預(yù)制菜的需求可能也會大幅地提升。

社會結(jié)構(gòu)、社會文化等等發(fā)生了趨勢性的變化，這就是第二個重大的黑馬股的來源，主要來自通過結(jié)構(gòu)性景氣的機(jī)會去尋找那些非常細(xì)分，現(xiàn)在還沒有誕生出來的小賽道。這些賽道可能現(xiàn)在處在從0-1的拐點(diǎn)期和爆發(fā)期，如果能把握這些風(fēng)口上的公司，未來三五年可能會帶來非常豐厚的回報。

所以一句話總結(jié)，在傳統(tǒng)消費(fèi)里尋找機(jī)會更加重視競爭格局格局；新興消費(fèi)要從自下而上的角度去尋找結(jié)構(gòu)性的機(jī)會，尋找現(xiàn)在從0-1正處于風(fēng)口即將要爆發(fā)的細(xì)分賽道，初創(chuàng)型的企業(yè)，這是生長黑馬股的兩種土壤。

4、嘉實(shí)基金吳越：白酒投資不能刻舟求劍

吳越：旅游航空股價相對而言跌得很少，進(jìn)入大熊市環(huán)境下，很多公司股價甚至創(chuàng)了新高，所以假設(shè)以后宏觀經(jīng)濟(jì)真的復(fù)蘇，這個方向風(fēng)險收益比是不足的，也就是說2023年向上的彈性空間相對不大。

白酒過去兩個月反彈力度不小，股價普遍反彈了30%，走到現(xiàn)在的位置，估值的確不是“絕對便宜”。之前10月30日的時候估值是相當(dāng)?shù)谋阋耍芏喙究赡芏家呀?jīng)跌到了十五六倍的估值，處于2018年甚至2016年下半年的位置，那個時候彈性巨大。不過，雖然現(xiàn)在股價反彈了30%，但2023年依然有空間，而且空間可能不小。

首先，如果從估值角度來看，現(xiàn)在的估值仍屬合理，龍頭公司估值充分，但可能還有一半的公司處于合理偏低的估值水位。第二個，2023年一旦進(jìn)入到第三階段，即不再是“強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)”的階段，真正的變成了宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，各行各業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動提升，最后會傳遞到白酒上，白酒將有大量的需求。因?yàn)榘拙埔话胍陨系男枨髞碜陨虅?wù)需求，所以一旦開始傳遞到白酒上，2023年最重要的股價上行的空間將來自盈利預(yù)測的暢銷。

現(xiàn)在市場預(yù)期2023年白酒的盈利增速可能只有10%—15%，但要知道白酒是可選消費(fèi)品，是宏觀經(jīng)濟(jì)連帶性非常高的一類，高彈性的消費(fèi)品品種，所以一旦宏觀經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，它的盈利預(yù)測可能不是非常線性，盈利預(yù)測或?qū)?0%提升到30、50甚至100%。

所以對于白酒投資而言，第一，不要刻舟求劍，一定不要只看估值，這里的估值只是市場對于它的認(rèn)知，但市場的認(rèn)知往往是有錯誤的，而且往往是狹隘的。要深刻地體會到白酒資產(chǎn)本身的屬性，這些屬性是有周期性的。第二，白酒跟宏觀經(jīng)濟(jì)有很大的連帶性，所以2023年估值可能仍將繼續(xù)提升，股價表現(xiàn)主要取決于業(yè)績是否出現(xiàn)大幅的反轉(zhuǎn)。

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