隨著A股IPO審核制度的趨嚴，部分欲上市的新三板企業將目光轉向香港、美國等海外資本市場，新三板+H股、新三板+美股等“組合”逐漸成為新三板企業拓寬融資渠道的新選擇。

新選擇意味著新挑戰，海外上市并非如想象般簡單。作為2017年河南新三板市場營收排名第三的河南伊賽牛肉股份有限公司(簡稱：伊賽牛肉832910)，擴展融資渠道、謀求海外上市本是利好，但歷時5個月的海外上市籌劃仍未有實質性進展，不免讓業界對伊賽牛肉的實際狀況持疑。

海外上市“懸而未決”

伊賽牛肉始建于2002年，于2015年7月29日在新三板掛牌。該公司主營業務為肉牛飼料加工、肉牛養殖、屠宰分割、肉制品深加工、連鎖專賣、供應鏈服務等，主要收入為銷售牛肉鮮凍品、牛肉深加工產品和飼料三大類。

自掛牌新三板后，伊賽牛肉的營收表現一直不俗。相關信息顯示，該公司2015年至2017年的營業收入分別為9.47億、12.07億和15.75億，其金額已可比肩部分A股上市公司。

1月9日，伊賽牛肉發布《關于籌劃重大事項股票暫停轉讓的公告》，稱該公司近期正在籌劃重大事項，公司股票自 2018年 1月 10 日開市起暫停轉讓。4個月后，伊賽牛肉公布正在籌劃的重大事項為考慮是否去海外上市。

然而，理想與現實之間的“鴻溝”不易跨越，伊賽牛肉的海外上市之路未如預期般順利。6月11 日，伊賽牛肉發布《關于公司股票恢復轉讓公告》，稱由于停牌時間較長且正在籌劃的重大事項操作方案短期內未能形成，公司股票自 2018 年 6 月 11 日開市起恢復轉讓。

從“暫停轉讓”到“恢復轉讓”，伊賽牛肉的海外上市籌劃了5個多月，而結果卻是“操作方案短期內未能形成”。對此，著名經濟學家宋清輝告訴記者，“根據市場上類似的案例，該公司所表述的恢復轉讓原因與籌劃時間不盡合理，令人難以信服。”

靚麗營收背后存隱患

面對大幅增長的營業收入，伊賽牛肉的海外上市之路本該“一帆風順”，而其間究竟是什么原因阻礙了上市進程我們尚不可知，但不可否認的是，在亮眼的營收背后，伊賽牛肉的確存在實控人頻繁股權質押、資產負債率逐年“高升”等問題。

對于流動性不及A 股的新三板市場而言，股權質押一直是新三板企業融資的渠道之一，而伊賽牛肉可謂將其發揮得“淋漓盡致”。

5月28日，伊賽牛肉發布《河南伊賽牛肉股份有限公司股權質押公告》稱，該公司實際控制人、董事長買銀胖向洛陽銀行股份有限公司焦作分行、河南糧食產業投資擔保有限公司共計質押600萬股用于公司貸款。截止到上述公告日，伊賽牛肉控股股東買銀胖已累計質押4550萬股，占其持股總數的82.65%。

“雖然股權質押于公司股東而言是一種相對便捷的融資手段，但當出現高質押率和未來股價下跌的雙重風險時，該公司可能會出現‘易主’的情況。”一位長期關注新三板市場的投行人士告訴記者。

此外，伊賽牛肉在房產土地抵押方面也“保持”著較高的質押率。伊賽牛肉2017年年報顯示，伊賽牛肉報告期內用于抵押的房屋及建筑物賬面原值為9696.93萬元，占房屋及建筑物賬面原值的比例為45.20%;用于抵押的土地使用權賬面原值為3666.61萬元，占公司無形資產賬面原值的比例為 68.01%。

面對高比例的股權房產質押，伊賽牛肉的資產負債率“一路高漲”?！度A夏時報》記者統計發現，伊賽牛肉在2015年至2017年的資產負債率分別為29.83%、34.21%和44.52%，與之相伴的還有不合理的負債期限結構。相關信息顯示，伊賽牛肉2016年、2017年總負債分別為 4.59億元、7.79億元，其中流動負債分別為3.52億元、6.30億元。

作為評價公司負債水平的綜合指標，資產負債率也是衡量公司利用債權人資金進行經營活動能力的指標，反映了債權人發放貸款的安全程度。隨著伊賽牛肉資產負債率不斷增長、負債結構不平衡等現狀的出現，該公司能否繼續走股權質押貸款的“老路”，值得投資者密切關注。

“企業負債結構不平衡可能會導致公司經營陷入困境。而實控人頻繁股權質押、房產土地質押占比大的現象不僅會增大該企業失控風險，也會間接影響該企業的海外上市計劃。”宋清輝如是說。

定增“羊毛出在羊身上”

除去高比例的股權質押，定向增發也是伊賽牛肉常用的融資方式。相關信息顯示，伊賽牛肉在掛牌新三板后，先后兩次通過定向增發共發行股份3650萬股，累計融資2.08億元用以補充流動資金。值得一提的是，該公司上述定增的募資對象均為伊賽牛肉大股東買銀胖。

2015年9月，伊賽牛肉發布《河南伊賽牛肉股份有限公司股票發行方案》，稱公司向寧波創牛投資合伙企業(下稱“寧波創牛”)定向發行不超過 650 萬股，募集資金總額不超過2795萬元，用以補充流動資金。

《華夏時報》記者了解到，伊賽牛肉上述定增對象寧波創牛的法定代表人是寧波中牛投資管理有限公司(下稱“寧波中牛”)，寧波中牛注冊時間為2015年6月8日，法定代表人買銀胖持股100%。

也就是說，伊賽牛肉向寧波創牛進行了2795萬元的融資，而寧波中牛的注冊時間與伊賽牛肉的掛牌時間僅相差一個月。四個月后，伊賽牛肉再次發布定增方案，定增對象為買銀胖及其妻子丁云，定向增發1.8億元用于補充公司流動資金。

此外，伊賽牛肉股東與其主辦券商之間存在一定的關聯關系。《華夏時報》記者了解到，國泰君安創新投資有限公司(下稱“國泰君安創新”)、上海國君創投證鋆一號股權投資合伙企業(有限合伙)(下稱“國君創投”)位列伊賽牛肉的前十大股東，同時也分別是伊賽牛肉主辦券商國泰君安證券股份有限公司的全資子公司及孫公司擔任基金管理人的私募基金。

相關數據顯示，截至目前，國泰君安創新、國君創投持有伊賽牛肉的股份分別為460萬股、340萬股，持股比例分別為2.83%和2.09% 。

“主辦券商的全資子公司擔任該公司的股東，可能存在利益輸送之嫌。”宋清輝告訴記者。

記者就上述相關問題向伊賽牛肉董秘發送采訪提綱，進行核實了解，截至發稿時并未收到該公司正式回復。(本報記者 葛愛峰見習記者 宋楠 鄭州報道)

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