作者 | 新時代證券研究所所長兼首席中小盤研究員 孫金鉅

核心觀點：科創板采用全面的市場化詢價制度，并在詢價、配售和交易三大環節對IPO定價進行約束。在詢價環節，詢價對象向機構傾斜以及定價受詢價“4數”限制;在配售環節，網下比例提升并引入戰略配售與綠鞋機制;在交易環節，允許融券做空并取消上市首日漲跌幅限制。

一、IPO定價之謎：為何普遍存在抑價

資產定價是資本市場的核心職能，合理的定價機制有助于發揮資本市場優化資源配置功能。相較二級市場“用腳投票”的企業估值而言，IPO發行定價還要考慮發行人、主承銷商和機構投資者等多方利益，是利益均衡的結果。因而發行定價與企業估值會有差異，如常見的新股發行抑價之謎。IPO抑價之謎在各國資本市場都普遍存在，由信息不對稱所導致，合理的定價機制有助于緩解IPO抑價現象。

IPO抑價現象在資本市場普遍存在。IPO抑價通常是指股票發行價格明顯低于新股上市首日的收盤價格，常用IPO抑價率來衡量。國外成熟資本市場的平均IPO抑價率在50%以下，而我國的IPO抑價率較高，新股抑價發行現象較為嚴重。對發行人而言，IPO過程伴隨高昂的成本，因此發行人會權衡發行失敗的風險，以企業內在價值為基礎進行定價，甚至主動進行一定程度的抑價;對承銷商而言，雖然IPO發行的成敗對于其收入的影響小于企業，但發行結果同樣關系到其信譽，因此承銷商也會在一定程度上進行審慎定價。

贏者詛咒、信息傳遞等假說從信息不對稱視角解釋了IPO抑價。贏者詛咒假說基于投資者內部信息不對稱，其把市場上的投資者由分為信息知情者與非知情者兩類，其中知情者具有信息優勢，在面對價格低于公司價值的股票時，可以將非知情者的部分需求擠出市場，因而理論上非知情者配售到的新股的收益低于平均水平，在極端情況下預期收益甚至為負。當理性非知情人意識到這一“贏者詛咒”時，其會逐漸退出，因此抑價發行是為了彌補非知情者在投資新股中的損失，保障新股順利發行。信息傳遞假說基于發行公司和投資者的信息不對稱，其認為抑價發行是優質公司向非知情投資者反應公司價值信息的重要方式，優質公司通過故意在一級市場損失部分資金來獲得二級市場投資者的信任，以期公司股票再融資時獲得補償。

二、A股IPO定價制度不斷市場化，抑價率持續下降

我國IPO定價制度：探索中走向市場化。審批制下(1990-2000年)的新股定價：政府指導的固定價格/市盈率發行。2000年以前，我國新股發行遵循審批制，新股首發價格的制定與新股審批制配套，以政府指導為主，發行市盈率相對剛性。1990-1993年之間新股以非市場化的固定價格定價發行;1993-1998年，以固定市盈率定價發行，新股發行市盈率一般在12-15倍之間。證監會曾在1994年嘗試采用網上競價來實現新股市場化定價，但最終因市場尚未成熟而擱淺。1998年隨著新股定價方式創新，市盈率開始突破15倍上限。核準制下(2000年以后至今)的新股定價：詢價機制的引入和逐步完善。2000年以后，我國IPO制度改審批制為核準制。核準制下，我國的IPO定價機制得到進一步發展，先是經歷了2000~2004年網上競價發行和按市值配售發行的網上累計投標定價階段，2004年開始，我國IPO定價機制逐步走向市場化詢價制度。此后經歷了新股發行定價由證監會窗口指導、2009年取消窗口指導、2014年指導新股定價23倍市盈率等階段。期間A股新股定價機制不斷完善，在探索中走向市場化，最終在科創板將迎來全面的市場化詢價制度。

伴隨IPO定價制度演變，A股IPO抑價程度穩步下降。1994年之前，國內一級市場制度建設尚不完善，疊加A股新股發行時供給嚴重不足等原因，導致我國IPO抑價率嚴重偏高。1994年，證監會嘗試網上競價來推動新股定價市場化，IPO抑價率隨即出現下降。但由于當時A股市場規模較小，新股供需失衡嚴重，導致申報價格偏離公司內在價值，新股發行市盈率大幅上升，于是政府1995年取消了網上競價，改為固定市盈率定價，IPO抑價率隨即再度上升。1995-2000年，IPO進入擴容期，抑價率有所下降。2001年以后，A股發行由審批制改為核準制，核準制下新股發行信息更加透明，IPO定價效率得到了提高，抑價率呈下降趨勢。2005年，在保薦制和詢價制等重大制度改革影響下，IPO定價效率大幅提高，IPO抑價率達到階段性最低點。但隨著2006年市場迎來牛市，投資者整體風險偏好上升，IPO抑價率再次上升。2007年以后，伴隨牛市行情淡去以及新股發行定價市場化程度不斷提高，IPO抑價率再次進入下行通道。預計在科創板，隨著全面市場化詢價制度的實施，IPO定價將進一步合理化。

三、科創板IPO定價配售向機構傾斜，三大環節約束定價

2009年6月，證監會曾發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，取消“窗口指導”，推動IPO定價市場化，但隨后IPO定價不斷攀升，主板的中國建筑發行市盈率突破50倍、創業板的鼎漢技術突破80倍、陽普醫療突破100倍，2010年的IPO發行市盈率平均值均達到了59倍。為了防止科創板新股發行價格出現嚴重偏離公司價值的現象，證監會與上交所在詢價、配售、交易三大環節設立了多重機制約束IPO定價。綜合來看，科創板IPO定價有望趨于合理化，打新也將不再是無風險投資。

詢價環節約束：全面市場化詢價，向機構傾斜以及“4數”限制。科創板采用全面市場化的詢價制度。科創板取消了原來A股中對于“公開發行股票數量在2000萬股(含)以下且無老股轉讓計劃的，可以通過直接定價的方式確定發行價格”的規定，對所有新股采用全面的市場化詢價制度，具體詢價流程與A股現行的詢價流程相似，既可以通過初步詢價確定發行價格;也可以先進行初步詢價確定發行價格區間，再通過累計投標詢價確定發行價格。從詢價對象來看，A股主板、中小板和創業板包括機構投資者與符合要求的個人，港股也包括基石投資者、錨定投資者等機構投資者與認購金額超過800萬港幣的個人投資者，而科創板的詢價對象僅為專業機構投資者。由于科創板對投資者的投資經驗和風險承受能力要求較高，因而個人投資者被科創板排除在詢價對象之外。相比個人投資者，機構投資者能接觸到的企業與市場信息更加充分，投資經驗也更為豐富，因此對擬發行公司的價值判斷將更加準確，其對新股的定價也將更為合理。科創板規定，初步詢價結束后，如確定的發行價格(或價格區間中值)超過剔除最高報價部分后有效報價的中位數和加權平均數，以及公募產品、社保基金和養老金等機構投資者報價的加權平均數和中位數(以下簡稱“4數”)孰低值的，應當在申購前至少一周發布投資風險特別公告并充分說明理由，約束發行人與承銷商必須嚴格依照詢價結果進行定價。

配售環節約束：提高網下比例，引入戰略配售與綠鞋機制。科創板對于網上發行與網下發行比例的規定為：發行后總股本不超過4億股的，網下初始發行比例不低于本次公開發行股票數量的70%，總股本超過4億股或者發行人尚未盈利的，網下初始發行比例不低于本次公開發行股票數量的80%，兩種情況下網下發行初始比例相比A股原來板塊均提升了10個百分點。同時，科創板要求在網下發行中保證不低于本次網下發行股票數量的50%優先向公募基金、社保基金、養老金、企業年金基金等機構配售。回撥機制上，科創板規定，網下投資者申購數量低于網下初始發行量的，應當中止發行，不得將網下發行部分向網上回撥;網上投資者申購數量不足網上初始發行量的，可以回撥給網下投資者;網上投資者有效申購倍數在50-100倍的，從網下向網上回撥比例為本次公開發行股票數量的5%;超過100倍的，網下向網上回撥比例為10%。相比A股主板、中小板和創業板(前述兩種情況網下向網上的回撥比例為20%和40%)，科創板對回撥比例進行了大幅下調，使發行進一步向網下傾斜。此外，科創板取消了“網上投資者有效申購倍數超過150倍的，回撥后網下發行比例不超過10%”的規定。對比A股原來板塊與港股來看，在科創板的回撥機制中，即使新股網上有效申購倍數超過100倍，則網下發行比例達到最低，為60%或70%，遠高于A股當前新股網上有效申購倍數超過150倍時網下發行10%的比例，也高于港股認購倍數100倍及以上時，國際配售與公開發售各50%的比例。科創板更高的網下申購比例用以強化網下投資者的報價約束，引導投資者理性參與。與此同時，科創板也規定了回撥后網下發行比例80%的上限，保障了網上中小投資者的申購比例。

科創板引入戰略配售機制，觸發條件較A股原有板塊降低，限售期長于美股與港股。在戰略配售方面，科創板引入了戰略配售機制。在美股和港股市場，新股發行時會通過戰略配售引入基石投資者，主要是專業機構投資者、大型企業集團等，并設定3-6個月的限售期，以保障新股的成功發行。A股原有板塊允許首次公開發行股票數量在4億股以上的公司向戰略投資者配售股票。科創板規定，首次公開發行股票數量在1億股以上的，可以向戰略投資者配售不超過本次公開發行股票數量的30%;不足1億股的，可配售不超過20%，較A股原有板塊4億股發行數量的門檻大幅降低。此外，科創板對于戰略投資者的限售期為不少于12個月，較美股和港股更長，引入戰略投資者既可以向其他投資人說明發行股票的價格合理性，保障新股的成功發行，也有助于發行企業的長遠發展。科創板試行保薦機構相關子公司跟投制度：發行人的保薦機構依法設立的相關子公司或者實際控制該保薦機構的證券公司依法設立的其他相關子公司，參與本次發行戰略配售，并對獲配股份設定限售期。在A股原來板塊中，保薦機構及其相關子公司被禁止參與新股認購，但在韓國創業板市場科斯達克，公司股票公開發行時，主承銷商必須購買發行總股份1%的股票并持有1年以上。科創板引入保薦機構相關子公司跟投制度主要是加大對承銷商的約束，雖然目前尚未做出強制要求，但也在一定程度上約束了保薦機構更加合理審慎地定價。科創板允許高管與核心員工參與戰略配售：發行人的高管與核心員工可以設立專項資產管理計劃參與戰略配售，獲配的股票數量不得超過IPO股票數量的10%，限售期為不少于12個月。在港股中，發行人及其附屬公司或聯營公司的雇員及其家屬、或前雇員及其家屬，或為該等人士利益而設立的信托基金、公積金或退休金計劃可按優惠條件認購不超過總數10%的新股。高管與核心員工間接參與公司新股配售，既可以提高對高管和核心員工的長期激勵，同時也向投資者傳達了積極的信號，有助于新股定價被其他投資者認可。

科創板引入綠鞋機制保障新股股價穩定。科創板允許發行人和主承銷商可以采用超額配售選擇權。超額配售選擇權，即綠鞋機制，是指獲發行人授權的主承銷商可在股票上市之日起30天內，按同一發行價格超額發售不超過包銷數額15%的股份。超額配售選擇權在美股和港股的IPO中被廣泛應用：當新股跌破發行價時，主承銷商可以使用超額發售股票所獲資金，從二級市場購買股票，分配給提出認購申請的投資者;當新股價格高于發行價格時，主承銷商可以根據授權要求發行人增發股票。綠鞋機制可以有效增強參與一級市場認購的投資者的信心，實現新股股價由一級市場向二級市場的平穩過渡，抑制其在上市30天內股價的快速上漲或下跌。

交易環節約束：允許融券做空，取消上市首日漲跌幅限制。科創板允許融資融券：《上海證券交易所科創板股票交易特別規定》規定，科創板股票自上市首日起可作為融資融券標的，證券公司可以按規定借入科創板股票。參與科創板新股發行的戰略投資者可在鎖定期內按規定向證券金融公司借出獲配股票，作為科創板上市股票的融券來源。科創板首日可以融券的規定給了賣空投資者做空的機會，改變了A股原來“單邊市”的現狀，有助于抑制炒新行為，穩定新股上市后的價格走勢。科創板取消新股上市首日漲幅限制：2014年1月，A股IPO重啟，同時規定了上市首日的漲幅為44%。對新股發行首日設置漲跌幅限制，在一定程度上可以抑制炒作，起到保護投資者、穩定市場的作用，但也會使新股上市首日的供需無法徹底出清，在一定程度助推了市場上的投機情緒。科創板取消了新股上市首日漲幅限制，輔以綠鞋機制等相關制度、同時強化相關監管措施，有望遏制炒新行為，讓市場真實的需求關系來決定以及新股真實的價格走勢，約束新股發行后的價格走勢趨于理性。

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