作者 | 新時代證券研究所所長兼首席中小盤研究員 孫金鉅

核心觀點：科創(chuàng)板采用全面的市場化詢價制度，并在詢價、配售和交易三大環(huán)節(jié)對IPO定價進行約束。在詢價環(huán)節(jié)，詢價對象向機構(gòu)傾斜以及定價受詢價“4數(shù)”限制;在配售環(huán)節(jié)，網(wǎng)下比例提升并引入戰(zhàn)略配售與綠鞋機制;在交易環(huán)節(jié)，允許融券做空并取消上市首日漲跌幅限制。

一、IPO定價之謎：為何普遍存在抑價

資產(chǎn)定價是資本市場的核心職能，合理的定價機制有助于發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置功能。相較二級市場“用腳投票”的企業(yè)估值而言，IPO發(fā)行定價還要考慮發(fā)行人、主承銷商和機構(gòu)投資者等多方利益，是利益均衡的結(jié)果。因而發(fā)行定價與企業(yè)估值會有差異，如常見的新股發(fā)行抑價之謎。IPO抑價之謎在各國資本市場都普遍存在，由信息不對稱所導(dǎo)致，合理的定價機制有助于緩解IPO抑價現(xiàn)象。

IPO抑價現(xiàn)象在資本市場普遍存在。IPO抑價通常是指股票發(fā)行價格明顯低于新股上市首日的收盤價格，常用IPO抑價率來衡量。國外成熟資本市場的平均IPO抑價率在50%以下，而我國的IPO抑價率較高，新股抑價發(fā)行現(xiàn)象較為嚴重。對發(fā)行人而言，IPO過程伴隨高昂的成本，因此發(fā)行人會權(quán)衡發(fā)行失敗的風(fēng)險，以企業(yè)內(nèi)在價值為基礎(chǔ)進行定價，甚至主動進行一定程度的抑價;對承銷商而言，雖然IPO發(fā)行的成敗對于其收入的影響小于企業(yè)，但發(fā)行結(jié)果同樣關(guān)系到其信譽，因此承銷商也會在一定程度上進行審慎定價。

贏者詛咒、信息傳遞等假說從信息不對稱視角解釋了IPO抑價。贏者詛咒假說基于投資者內(nèi)部信息不對稱，其把市場上的投資者由分為信息知情者與非知情者兩類，其中知情者具有信息優(yōu)勢，在面對價格低于公司價值的股票時，可以將非知情者的部分需求擠出市場，因而理論上非知情者配售到的新股的收益低于平均水平，在極端情況下預(yù)期收益甚至為負。當理性非知情人意識到這一“贏者詛咒”時，其會逐漸退出，因此抑價發(fā)行是為了彌補非知情者在投資新股中的損失，保障新股順利發(fā)行。信息傳遞假說基于發(fā)行公司和投資者的信息不對稱，其認為抑價發(fā)行是優(yōu)質(zhì)公司向非知情投資者反應(yīng)公司價值信息的重要方式，優(yōu)質(zhì)公司通過故意在一級市場損失部分資金來獲得二級市場投資者的信任，以期公司股票再融資時獲得補償。

二、A股IPO定價制度不斷市場化，抑價率持續(xù)下降

我國IPO定價制度：探索中走向市場化。審批制下(1990-2000年)的新股定價：政府指導(dǎo)的固定價格/市盈率發(fā)行。2000年以前，我國新股發(fā)行遵循審批制，新股首發(fā)價格的制定與新股審批制配套，以政府指導(dǎo)為主，發(fā)行市盈率相對剛性。1990-1993年之間新股以非市場化的固定價格定價發(fā)行;1993-1998年，以固定市盈率定價發(fā)行，新股發(fā)行市盈率一般在12-15倍之間。證監(jiān)會曾在1994年嘗試采用網(wǎng)上競價來實現(xiàn)新股市場化定價，但最終因市場尚未成熟而擱淺。1998年隨著新股定價方式創(chuàng)新，市盈率開始突破15倍上限。核準制下(2000年以后至今)的新股定價：詢價機制的引入和逐步完善。2000年以后，我國IPO制度改審批制為核準制。核準制下，我國的IPO定價機制得到進一步發(fā)展，先是經(jīng)歷了2000~2004年網(wǎng)上競價發(fā)行和按市值配售發(fā)行的網(wǎng)上累計投標定價階段，2004年開始，我國IPO定價機制逐步走向市場化詢價制度。此后經(jīng)歷了新股發(fā)行定價由證監(jiān)會窗口指導(dǎo)、2009年取消窗口指導(dǎo)、2014年指導(dǎo)新股定價23倍市盈率等階段。期間A股新股定價機制不斷完善，在探索中走向市場化，最終在科創(chuàng)板將迎來全面的市場化詢價制度。

伴隨IPO定價制度演變，A股IPO抑價程度穩(wěn)步下降。1994年之前，國內(nèi)一級市場制度建設(shè)尚不完善，疊加A股新股發(fā)行時供給嚴重不足等原因，導(dǎo)致我國IPO抑價率嚴重偏高。1994年，證監(jiān)會嘗試網(wǎng)上競價來推動新股定價市場化，IPO抑價率隨即出現(xiàn)下降。但由于當時A股市場規(guī)模較小，新股供需失衡嚴重，導(dǎo)致申報價格偏離公司內(nèi)在價值，新股發(fā)行市盈率大幅上升，于是政府1995年取消了網(wǎng)上競價，改為固定市盈率定價，IPO抑價率隨即再度上升。1995-2000年，IPO進入擴容期，抑價率有所下降。2001年以后，A股發(fā)行由審批制改為核準制，核準制下新股發(fā)行信息更加透明，IPO定價效率得到了提高，抑價率呈下降趨勢。2005年，在保薦制和詢價制等重大制度改革影響下，IPO定價效率大幅提高，IPO抑價率達到階段性最低點。但隨著2006年市場迎來牛市，投資者整體風(fēng)險偏好上升，IPO抑價率再次上升。2007年以后，伴隨牛市行情淡去以及新股發(fā)行定價市場化程度不斷提高，IPO抑價率再次進入下行通道。預(yù)計在科創(chuàng)板，隨著全面市場化詢價制度的實施，IPO定價將進一步合理化。

三、科創(chuàng)板IPO定價配售向機構(gòu)傾斜，三大環(huán)節(jié)約束定價

2009年6月，證監(jiān)會曾發(fā)布《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，取消“窗口指導(dǎo)”，推動IPO定價市場化，但隨后IPO定價不斷攀升，主板的中國建筑發(fā)行市盈率突破50倍、創(chuàng)業(yè)板的鼎漢技術(shù)突破80倍、陽普醫(yī)療突破100倍，2010年的IPO發(fā)行市盈率平均值均達到了59倍。為了防止科創(chuàng)板新股發(fā)行價格出現(xiàn)嚴重偏離公司價值的現(xiàn)象，證監(jiān)會與上交所在詢價、配售、交易三大環(huán)節(jié)設(shè)立了多重機制約束IPO定價。綜合來看，科創(chuàng)板IPO定價有望趨于合理化，打新也將不再是無風(fēng)險投資。

詢價環(huán)節(jié)約束：全面市場化詢價，向機構(gòu)傾斜以及“4數(shù)”限制。科創(chuàng)板采用全面市場化的詢價制度。科創(chuàng)板取消了原來A股中對于“公開發(fā)行股票數(shù)量在2000萬股(含)以下且無老股轉(zhuǎn)讓計劃的，可以通過直接定價的方式確定發(fā)行價格”的規(guī)定，對所有新股采用全面的市場化詢價制度，具體詢價流程與A股現(xiàn)行的詢價流程相似，既可以通過初步詢價確定發(fā)行價格;也可以先進行初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，再通過累計投標詢價確定發(fā)行價格。從詢價對象來看，A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板包括機構(gòu)投資者與符合要求的個人，港股也包括基石投資者、錨定投資者等機構(gòu)投資者與認購金額超過800萬港幣的個人投資者，而科創(chuàng)板的詢價對象僅為專業(yè)機構(gòu)投資者。由于科創(chuàng)板對投資者的投資經(jīng)驗和風(fēng)險承受能力要求較高，因而個人投資者被科創(chuàng)板排除在詢價對象之外。相比個人投資者，機構(gòu)投資者能接觸到的企業(yè)與市場信息更加充分，投資經(jīng)驗也更為豐富，因此對擬發(fā)行公司的價值判斷將更加準確，其對新股的定價也將更為合理。科創(chuàng)板規(guī)定，初步詢價結(jié)束后，如確定的發(fā)行價格(或價格區(qū)間中值)超過剔除最高報價部分后有效報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，以及公募產(chǎn)品、社保基金和養(yǎng)老金等機構(gòu)投資者報價的加權(quán)平均數(shù)和中位數(shù)(以下簡稱“4數(shù)”)孰低值的，應(yīng)當在申購前至少一周發(fā)布投資風(fēng)險特別公告并充分說明理由，約束發(fā)行人與承銷商必須嚴格依照詢價結(jié)果進行定價。

配售環(huán)節(jié)約束：提高網(wǎng)下比例，引入戰(zhàn)略配售與綠鞋機制。科創(chuàng)板對于網(wǎng)上發(fā)行與網(wǎng)下發(fā)行比例的規(guī)定為：發(fā)行后總股本不超過4億股的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的70%，總股本超過4億股或者發(fā)行人尚未盈利的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的80%，兩種情況下網(wǎng)下發(fā)行初始比例相比A股原來板塊均提升了10個百分點。同時，科創(chuàng)板要求在網(wǎng)下發(fā)行中保證不低于本次網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的50%優(yōu)先向公募基金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金等機構(gòu)配售。回撥機制上，科創(chuàng)板規(guī)定，網(wǎng)下投資者申購數(shù)量低于網(wǎng)下初始發(fā)行量的，應(yīng)當中止發(fā)行，不得將網(wǎng)下發(fā)行部分向網(wǎng)上回撥;網(wǎng)上投資者申購數(shù)量不足網(wǎng)上初始發(fā)行量的，可以回撥給網(wǎng)下投資者;網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)在50-100倍的，從網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥比例為本次公開發(fā)行股票數(shù)量的5%;超過100倍的，網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥比例為10%。相比A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板(前述兩種情況網(wǎng)下向網(wǎng)上的回撥比例為20%和40%)，科創(chuàng)板對回撥比例進行了大幅下調(diào)，使發(fā)行進一步向網(wǎng)下傾斜。此外，科創(chuàng)板取消了“網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過150倍的，回撥后網(wǎng)下發(fā)行比例不超過10%”的規(guī)定。對比A股原來板塊與港股來看，在科創(chuàng)板的回撥機制中，即使新股網(wǎng)上有效申購倍數(shù)超過100倍，則網(wǎng)下發(fā)行比例達到最低，為60%或70%，遠高于A股當前新股網(wǎng)上有效申購倍數(shù)超過150倍時網(wǎng)下發(fā)行10%的比例，也高于港股認購倍數(shù)100倍及以上時，國際配售與公開發(fā)售各50%的比例。科創(chuàng)板更高的網(wǎng)下申購比例用以強化網(wǎng)下投資者的報價約束，引導(dǎo)投資者理性參與。與此同時，科創(chuàng)板也規(guī)定了回撥后網(wǎng)下發(fā)行比例80%的上限，保障了網(wǎng)上中小投資者的申購比例。

科創(chuàng)板引入戰(zhàn)略配售機制，觸發(fā)條件較A股原有板塊降低，限售期長于美股與港股。在戰(zhàn)略配售方面，科創(chuàng)板引入了戰(zhàn)略配售機制。在美股和港股市場，新股發(fā)行時會通過戰(zhàn)略配售引入基石投資者，主要是專業(yè)機構(gòu)投資者、大型企業(yè)集團等，并設(shè)定3-6個月的限售期，以保障新股的成功發(fā)行。A股原有板塊允許首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的公司向戰(zhàn)略投資者配售股票。科創(chuàng)板規(guī)定，首次公開發(fā)行股票數(shù)量在1億股以上的，可以向戰(zhàn)略投資者配售不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的30%;不足1億股的，可配售不超過20%，較A股原有板塊4億股發(fā)行數(shù)量的門檻大幅降低。此外，科創(chuàng)板對于戰(zhàn)略投資者的限售期為不少于12個月，較美股和港股更長，引入戰(zhàn)略投資者既可以向其他投資人說明發(fā)行股票的價格合理性，保障新股的成功發(fā)行，也有助于發(fā)行企業(yè)的長遠發(fā)展。科創(chuàng)板試行保薦機構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度：發(fā)行人的保薦機構(gòu)依法設(shè)立的相關(guān)子公司或者實際控制該保薦機構(gòu)的證券公司依法設(shè)立的其他相關(guān)子公司，參與本次發(fā)行戰(zhàn)略配售，并對獲配股份設(shè)定限售期。在A股原來板塊中，保薦機構(gòu)及其相關(guān)子公司被禁止參與新股認購，但在韓國創(chuàng)業(yè)板市場科斯達克，公司股票公開發(fā)行時，主承銷商必須購買發(fā)行總股份1%的股票并持有1年以上。科創(chuàng)板引入保薦機構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度主要是加大對承銷商的約束，雖然目前尚未做出強制要求，但也在一定程度上約束了保薦機構(gòu)更加合理審慎地定價。科創(chuàng)板允許高管與核心員工參與戰(zhàn)略配售：發(fā)行人的高管與核心員工可以設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃參與戰(zhàn)略配售，獲配的股票數(shù)量不得超過IPO股票數(shù)量的10%，限售期為不少于12個月。在港股中，發(fā)行人及其附屬公司或聯(lián)營公司的雇員及其家屬、或前雇員及其家屬，或為該等人士利益而設(shè)立的信托基金、公積金或退休金計劃可按優(yōu)惠條件認購不超過總數(shù)10%的新股。高管與核心員工間接參與公司新股配售，既可以提高對高管和核心員工的長期激勵，同時也向投資者傳達了積極的信號，有助于新股定價被其他投資者認可。

科創(chuàng)板引入綠鞋機制保障新股股價穩(wěn)定。科創(chuàng)板允許發(fā)行人和主承銷商可以采用超額配售選擇權(quán)。超額配售選擇權(quán)，即綠鞋機制，是指獲發(fā)行人授權(quán)的主承銷商可在股票上市之日起30天內(nèi)，按同一發(fā)行價格超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額15%的股份。超額配售選擇權(quán)在美股和港股的IPO中被廣泛應(yīng)用：當新股跌破發(fā)行價時，主承銷商可以使用超額發(fā)售股票所獲資金，從二級市場購買股票，分配給提出認購申請的投資者;當新股價格高于發(fā)行價格時，主承銷商可以根據(jù)授權(quán)要求發(fā)行人增發(fā)股票。綠鞋機制可以有效增強參與一級市場認購的投資者的信心，實現(xiàn)新股股價由一級市場向二級市場的平穩(wěn)過渡，抑制其在上市30天內(nèi)股價的快速上漲或下跌。

交易環(huán)節(jié)約束：允許融券做空，取消上市首日漲跌幅限制。科創(chuàng)板允許融資融券：《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》規(guī)定，科創(chuàng)板股票自上市首日起可作為融資融券標的，證券公司可以按規(guī)定借入科創(chuàng)板股票。參與科創(chuàng)板新股發(fā)行的戰(zhàn)略投資者可在鎖定期內(nèi)按規(guī)定向證券金融公司借出獲配股票，作為科創(chuàng)板上市股票的融券來源。科創(chuàng)板首日可以融券的規(guī)定給了賣空投資者做空的機會，改變了A股原來“單邊市”的現(xiàn)狀，有助于抑制炒新行為，穩(wěn)定新股上市后的價格走勢。科創(chuàng)板取消新股上市首日漲幅限制：2014年1月，A股IPO重啟，同時規(guī)定了上市首日的漲幅為44%。對新股發(fā)行首日設(shè)置漲跌幅限制，在一定程度上可以抑制炒作，起到保護投資者、穩(wěn)定市場的作用，但也會使新股上市首日的供需無法徹底出清，在一定程度助推了市場上的投機情緒。科創(chuàng)板取消了新股上市首日漲幅限制，輔以綠鞋機制等相關(guān)制度、同時強化相關(guān)監(jiān)管措施，有望遏制炒新行為，讓市場真實的需求關(guān)系來決定以及新股真實的價格走勢，約束新股發(fā)行后的價格走勢趨于理性。

關(guān)鍵詞： 科創(chuàng)板 市場化 詢價 定價