臨近年底，各家機(jī)構(gòu)均會(huì)對(duì)2022年做出各自的展望，我們的年度策略《曲則全，枉則直——2022年中國(guó)資本市場(chǎng)展望-20211211》也在近期發(fā)布。相比市場(chǎng)上各家的展望，我們認(rèn)為我們有三個(gè)較為特別的判斷，本次周報(bào)對(duì)這三個(gè)判斷進(jìn)行探討。

判斷1:市場(chǎng)振幅望加大

在展望明年的大勢(shì)時(shí)，多數(shù)投資者認(rèn)為明年市場(chǎng)的振幅不會(huì)太大，而我們認(rèn)為，市場(chǎng)指數(shù)的振幅在明年變大是大概率的事情。回顧歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)今年市場(chǎng)的振幅處在歷史極低位，以萬(wàn)得全A指數(shù)衡量，今年至今(截至2021/12/17，下同)指數(shù)的振幅為19%，創(chuàng)歷史次低，歷史最低是2017年(18%)；以上證綜指衡量，今年指數(shù)振幅只有13%，創(chuàng)了歷史新低，歷史次低是2017年的14%；滬深300創(chuàng)有史以來(lái)歷史次低，今年振幅27%，歷史最低為2003年的23%，在今年指數(shù)振幅都明顯偏低的背景下，明年指數(shù)振幅向歷史均值回歸是大概率的事。

節(jié)奏上，歲末年初行情值得期待。今年11月下旬以來(lái)我們?cè)诙嗥獔?bào)告中分析過(guò)本輪歲末年初的跨年行情或在今年提前啟動(dòng)，原因有三：一是730政治局會(huì)議后寬信用政策效果正在顯現(xiàn)，居民房貸以及地方政府專項(xiàng)債近期均開始改善。12月8日至10日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京舉行，會(huì)議要求，明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前。二是根據(jù)歷史規(guī)律，A股以ROE刻畫的盈利周期尚處在回升周期中。三是從歷次歲末年初躁動(dòng)行情回顧來(lái)看，跨年行情通常每年都有，背后的原因源自于歲末年初往往是重大會(huì)議召開時(shí)間窗口，同時(shí)11月到3月A股基本面數(shù)據(jù)披露少，且年初資金利率通常有所回落，開年投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)更高。整體看，今年7-10月市場(chǎng)表現(xiàn)比較弱，疊加當(dāng)前估值尚可，流動(dòng)性較為充裕，歲末年初的跨年行情值得期待。

明年需降低預(yù)期。以往投資者對(duì)A股的印象是牛短熊長(zhǎng)，尤其是和長(zhǎng)牛的美股相比，A股波動(dòng)尤其大。但是過(guò)去幾年，A股已有長(zhǎng)牛慢牛的跡象，本輪牛市從19年開始至今(截至2021/12/17，下同)上證綜指(滬深300)年化漲幅為15%(20%)，而此前三輪牛市的上證綜指(滬深300)年化漲幅均超100%(130%)。類似1980年后美股，本輪牛市拉長(zhǎng)變慢背后是我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)在不斷發(fā)展，而展望未來(lái)，隨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型背景下A股ROE中樞的上移以及資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向權(quán)益的雙重驅(qū)動(dòng)下，A股長(zhǎng)牛可期。但長(zhǎng)牛并不意味著沒(méi)有波動(dòng)，借鑒過(guò)去美股和我國(guó)房市，可以發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)牛中的休整每隔3-4年便會(huì)發(fā)生一次，宏觀背景往往是經(jīng)濟(jì)周期處于滯脹階段。明年，我們認(rèn)為A股將迎來(lái)雙重?cái)_動(dòng)，一是盈利周期性回落，二是通脹壓力。

盈利周期方面，我們回顧歷史，以全部A股歸母凈利同比和ROE(TTM，整體法)刻畫盈利，2002年以來(lái)A股盈利已經(jīng)歷五輪完整的周期，分別為2002/06-06/03、2006/06-09/06、2009/09-13/03、2013/06-16/06、2016/09-20/06，目前A股處于第六輪盈利周期中。從時(shí)間上看，按照ROE變化統(tǒng)計(jì)過(guò)去五輪盈利周期平均持續(xù)14.6個(gè)季度，其中上行周期持續(xù)6.4個(gè)季度，下行周期持續(xù)8.2個(gè)季度，其中前兩輪盈利周期平均上行8.5個(gè)季度、下行6.0個(gè)季度，后三輪盈利周期平均上行5.0個(gè)季度、下行9.7個(gè)季度，這是源于2011年以來(lái)ROE趨勢(shì)性下行拉長(zhǎng)了下行周期。本輪ROE于20Q2見(jiàn)底，20Q3開始回升，至今只持續(xù)了5個(gè)季度，時(shí)間還不夠。730政治局會(huì)議之后政策開始微調(diào)，貨幣政策邊際放松，目前政策逐漸從寬貨幣走向?qū)捫庞茫虼诉@次ROE回升預(yù)計(jì)可以持續(xù)7個(gè)季度，預(yù)計(jì)將持續(xù)至2022年一季度，之后A股ROE大概率開始步入下行周期。我們根據(jù)名義GDP同比和A股凈利潤(rùn)同比進(jìn)行擬合，同時(shí)結(jié)合行業(yè)分析師預(yù)測(cè)自下而上匯總，得到2022年A股剔除金融凈利同比預(yù)計(jì)為3%，全部A股為5%。通脹方面，我們的判斷也與市場(chǎng)不同，具體內(nèi)容將在下一小節(jié)專門論述。

單純從指數(shù)的漲幅來(lái)看，我們認(rèn)為經(jīng)歷三年牛市后A股明年也存在均值回歸的壓力。以2005年股權(quán)分置改革為起點(diǎn)，至今(截至2021/12/17)萬(wàn)得全A指數(shù)的年化收益率為13%，而回顧過(guò)去三年萬(wàn)得全A指數(shù)的漲跌幅分別為2019年33%、2020年26%、2021年至今10%，以19年初為起點(diǎn)，至今萬(wàn)得全A三年的年化漲幅為23%，已經(jīng)明顯高于歷史均值。將萬(wàn)得全A指數(shù)替換成滬深300和普通股票型基金指數(shù)，我們也能得出同樣的結(jié)論：滬深300(普通股票型基金指數(shù))2005年以來(lái)年化漲幅約為10%(18%)，19-21年三年的年化收益率為19%(38%)，同樣明顯高于歷史的均值。如果明年股票型基金指數(shù)回歸歷史均值，那從目前開始至明年底該基金指數(shù)的漲幅約為-6%，投資者需降低年度收益率的預(yù)期。

判斷2:通脹壓力需警惕

除了市場(chǎng)運(yùn)行的節(jié)奏外，我們第二個(gè)特別判斷在于通脹。市場(chǎng)上存在較多觀點(diǎn)認(rèn)為今年已經(jīng)處于歷史高位的PPI將于明年趨勢(shì)性回落，同時(shí)CPI的上行幅度也有限，因此明年通脹并非我國(guó)宏觀環(huán)境的核心矛盾。而我們認(rèn)為明年漲價(jià)仍是宏觀維度關(guān)鍵詞之一，明年需警惕通脹壓力。從時(shí)間來(lái)看，本輪通脹上行周期還未走完：回顧2000年以來(lái)的典型通脹周期，2006-08年CPI、PPI上行期分別持續(xù)25、28個(gè)月，2009-11年CPI、PPI上行期持續(xù)24個(gè)月。當(dāng)前這輪通脹周期中，CPI低點(diǎn)是20年11月-0.5%，PPI低點(diǎn)是20年5月-3.7%，截至21年11月僅分別上行12個(gè)月、18個(gè)月。展望明年，我國(guó)通脹仍面臨PPI和CPI兩方面的壓力。

PPI維度：明年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下國(guó)際定價(jià)大宗商品價(jià)格或?qū)⑦M(jìn)一步?jīng)_高，PPI面臨輸入型通脹壓力。疫情沖擊下本輪經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與09-11年前后有相似之處，先后經(jīng)歷“危機(jī)→放水→復(fù)蘇→通脹”過(guò)程。借鑒歷史，全球復(fù)蘇進(jìn)程中商品價(jià)格上行分兩個(gè)階段，第一階段漲價(jià)主要源于流動(dòng)性充裕，第二階段通脹繼續(xù)上行源于基本面改善。從漲價(jià)時(shí)間來(lái)看，CRB商品指數(shù)上行周期始于2009/02的低點(diǎn)，高點(diǎn)在2011/05，持續(xù)27個(gè)月；LME銅價(jià)上行周期始于2008/12的低點(diǎn)，高點(diǎn)在2011/04，持續(xù)28個(gè)月。20年這輪大宗商品漲價(jià)中，CRB、LME銅低點(diǎn)分別在2020/04、2020/03，價(jià)格上行至今持續(xù)20、21個(gè)月，對(duì)比09-11年的上行時(shí)間，本次上行周期尚未走完。

國(guó)際定價(jià)的原油、銅等大宗商品價(jià)格取決于全球需求和流動(dòng)性，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體GDP占全球的比重接近60%，因此美歐等發(fā)達(dá)體的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)與大宗商品價(jià)格走勢(shì)更加相關(guān)。展望明年，疫苗接種和特效藥將為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇保駕護(hù)航，根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，2022年全球GDP同比增速有望達(dá)4.9%。其中，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)有望成為海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的領(lǐng)頭羊，預(yù)計(jì)美國(guó)、歐元區(qū)22年GDP增速將達(dá)5.2%、4.3%，較20和21年的兩年平均增速1.3%、-0.7%均有較大回升。因此，預(yù)計(jì)國(guó)際定價(jià)的銅、原油等大宗商品將迎來(lái)基本面驅(qū)動(dòng)的第二波上漲，我國(guó)PPI將面臨輸入型通脹的壓力。

CPI維度：明年Q2附近國(guó)內(nèi)豬價(jià)或?qū)⒁?jiàn)底回升，進(jìn)而推動(dòng)CPI上行。從歷史規(guī)律看，國(guó)內(nèi)CPI與豬肉價(jià)格高度相關(guān)，當(dāng)前占CPI權(quán)重約2.4%，是影響后者非常重要的分項(xiàng)。豬肉價(jià)格的周期波動(dòng)常被稱為豬周期，在需求沒(méi)有明顯變化前提下，豬價(jià)波動(dòng)則由供給變化決定。生豬養(yǎng)殖當(dāng)中，養(yǎng)殖戶的盈利和能繁母豬存欄量是判斷豬周期拐點(diǎn)的兩大重要指標(biāo)，養(yǎng)殖戶的盈利變動(dòng)是驅(qū)動(dòng)能繁母豬存欄量自發(fā)調(diào)整的核心原因，能繁母豬存欄量直接影響著10個(gè)月以后的生豬出欄量，進(jìn)而影響豬肉的價(jià)格。

今年以來(lái)，相較持續(xù)走高的PPI，CPI同比只是溫和上行，這主要因?yàn)樨i價(jià)持續(xù)下行抑制了CPI的上漲。展望22年，豬價(jià)有望于二季度開始上行，將成為CPI上行的主要驅(qū)動(dòng)力。這是因?yàn)楸据?0年7月開始的豬價(jià)下行過(guò)程中，養(yǎng)殖戶虧損幅度遠(yuǎn)超此前2輪豬周期，外購(gòu)仔豬、自繁自養(yǎng)生豬最大虧損分別達(dá)1571元/頭、771元/頭。巨額虧損之下，能繁母豬存欄或已在7月迎來(lái)拐點(diǎn)，開始去化進(jìn)程：能繁母豬存欄同比從6月的25.7%降至7月的24.5%，10月能繁母豬存欄同比繼續(xù)下降至6.6%；能繁母豬存欄7月環(huán)比為-0.5%，這是19年9月以來(lái)能繁母豬存欄首次出現(xiàn)下降，10月環(huán)比降幅擴(kuò)大至2.5%。大型養(yǎng)殖上市公司的產(chǎn)能去化時(shí)間更早，其中牧原股份等五大養(yǎng)殖公司的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)從21Q1開始負(fù)增長(zhǎng)，21Q3產(chǎn)能去化加速，五家公司生產(chǎn)性生物性資產(chǎn)環(huán)比下降11.0%，較二季度擴(kuò)大約7.5個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合養(yǎng)殖戶虧損情況和能繁母豬存欄量變化，我們認(rèn)為豬價(jià)可能在明年的二季度附近見(jiàn)底回升，或?qū)⑼苿?dòng)CPI上行。

判斷3:大盤、價(jià)值略占優(yōu)

我們對(duì)于明年風(fēng)格的判斷也與市場(chǎng)不同。多數(shù)投資者認(rèn)為明年市場(chǎng)以結(jié)構(gòu)性行情為主，其中成長(zhǎng)風(fēng)格將延續(xù)今年的強(qiáng)勢(shì)，同時(shí)小盤股也將優(yōu)于大盤股。

我們認(rèn)為，2022年大盤和價(jià)值風(fēng)格或略優(yōu)。回顧A股歷史上的風(fēng)格輪動(dòng)，可以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)格變遷的背后是盈利相對(duì)趨勢(shì)的變化。我們?cè)凇队捍蟊P和中下游較優(yōu)——2022年A股展望系列2-20211215》中分析過(guò)，明年隨著A股盈利進(jìn)入下行期，預(yù)計(jì)中小盤股的盈利比大盤股更快下滑，以代表指數(shù)的盈利增速為例，我們預(yù)計(jì)2022年滬深300歸母凈利潤(rùn)同比增速為7%，全部A股為5%，而中證500和中證1000的增速分別約2%和3%。

此外我們從風(fēng)格指數(shù)市盈率(TTM，下同)對(duì)比的角度進(jìn)行分析，在經(jīng)歷了三年的成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)后，目前成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格的估值矛盾已經(jīng)較為明顯，而在今年市值風(fēng)格略回歸均衡后申萬(wàn)大小盤的相對(duì)估值尚可。除了盈利和估值的維度外，我們參考不同市場(chǎng)環(huán)境下風(fēng)格的歷史表現(xiàn)，回測(cè)結(jié)果顯示牛市階段成長(zhǎng)與小盤占優(yōu)、熊市階段價(jià)值與大盤占優(yōu)、震蕩市階段風(fēng)格特征不明顯。如前所述我們認(rèn)為明年年初的跨年行情仍值得期待，但跨年行情結(jié)束后在利率制約估值和盈利下行的雙重壓力下A股市場(chǎng)或?qū)⒂瓉?lái)休整，歷史上在這類市場(chǎng)環(huán)境下大盤和價(jià)值往往是較好的選擇。因此綜合來(lái)看明年整體上大盤和價(jià)值有望略占優(yōu)，同時(shí)滬深300在業(yè)績(jī)占優(yōu)的情況下有望略強(qiáng)于中證500。

歲末年初均衡配置大金融和硬科技，消費(fèi)跟隨式反彈。在具體行業(yè)配置上，本輪歲末年初跨年行情期間我們認(rèn)為可以均衡以待。歷史上歲末年初躁動(dòng)行情可分為兩種情景，一是前期表現(xiàn)較好的行業(yè)繼續(xù)領(lǐng)漲、走向泡沫化，如去年底今年初的白酒；二是前期低估的板塊迎來(lái)逆襲，比如14年底的金融地產(chǎn)。我們認(rèn)為今年與14Q4相比宏觀政策力度更小，歲末年初行情中結(jié)構(gòu)會(huì)更加均衡，具體可以重點(diǎn)關(guān)注三條主線：①低估的大金融。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力被對(duì)沖以及房地產(chǎn)債務(wù)擔(dān)憂消退，大金融行業(yè)有望迎來(lái)修復(fù)。年初至今大金融板塊漲幅、估值、基金持倉(cāng)均處在低位。大金融中最值得重視的是券商，今年前三季度券商凈利潤(rùn)累計(jì)同比為24%，申萬(wàn)券商指數(shù)年初至今還下跌了3.8%。此外，當(dāng)前地產(chǎn)政策面已經(jīng)出現(xiàn)積極變化，信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂有望下降，銀行地產(chǎn)有望迎來(lái)估值修復(fù)機(jī)會(huì)。歷史上，歲末年初銀行地產(chǎn)出現(xiàn)修復(fù)的概率較大。②高景氣的硬科技。我們?cè)凇吨袊?guó)智造系列報(bào)告1-5》中一直堅(jiān)定看好硬科技行業(yè)，這些行業(yè)基本面較好，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁。從基本面來(lái)看，當(dāng)前“雙碳”目標(biāo)指導(dǎo)下，政策頻頻加碼支持新能源發(fā)展；全球半導(dǎo)體市場(chǎng)的強(qiáng)勁需求導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能依舊緊張，新能源和半導(dǎo)體兩大產(chǎn)業(yè)鏈還將延續(xù)高景氣。目前市場(chǎng)擔(dān)心高景氣行業(yè)估值太高，但我們?cè)凇督梃b智能手機(jī)看新能源車產(chǎn)業(yè)演變-20210906》中指出，今年新能源車產(chǎn)業(yè)鏈類似2010年智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈，高景氣、高估值，未來(lái)滲透率有望加速提升。我們認(rèn)為新能源車產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)幾年有望維持高景氣，階段性消化估值需要等市場(chǎng)環(huán)境改變。③消費(fèi)跟隨式反彈。今年以來(lái)大消費(fèi)行業(yè)跌幅較大，且目前基金對(duì)消費(fèi)的配置已大幅下降，背后是今年來(lái)消費(fèi)行業(yè)基本面的惡化。當(dāng)前消費(fèi)行業(yè)盈利增速、基金配置均處在低位，往后看，消費(fèi)板塊的基本面有望回暖，性價(jià)比將改善。

明年全年結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)：漲價(jià)鏈、疫情壓制行業(yè)困境反轉(zhuǎn)。展望22年全年，預(yù)計(jì)國(guó)際定價(jià)的大宗商品價(jià)格將上行，生豬價(jià)格反轉(zhuǎn)或出現(xiàn)在明年二季度附近，銅、原油、生豬產(chǎn)業(yè)鏈將是明年的結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)之一。首先我們認(rèn)為銅、原油相關(guān)行業(yè)的本輪ROE回升周期尚未走完，前文中我們提到明年國(guó)際定價(jià)的大宗商品還將迎來(lái)基本面驅(qū)動(dòng)的第二波上行，借鑒09-11年銅板塊，銅價(jià)兩次上行期間，銅板塊整體盈利顯著上行，且相對(duì)萬(wàn)得全A取得較大超額收益。我們預(yù)計(jì)22年銅凈利潤(rùn)增速達(dá)50%、石油石化達(dá)15%。此外我們認(rèn)為生豬產(chǎn)業(yè)鏈也將是明年結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)之一，主要邏輯在于明年豬周期有望上行。本輪20年7月開始的豬價(jià)下行過(guò)程中，養(yǎng)殖戶虧損幅度遠(yuǎn)超此前兩輪豬周期，巨額虧損之下能繁母豬存欄或已在今年7月迎來(lái)拐點(diǎn)，開始去化進(jìn)程。結(jié)合養(yǎng)殖戶虧損情況和能繁母豬存欄量變化，我們判斷豬價(jià)低點(diǎn)可能出現(xiàn)在明年的二季度附近，從而帶動(dòng)生豬產(chǎn)業(yè)鏈盈利回升。我們預(yù)計(jì)2022年動(dòng)物疫苗歸母凈利潤(rùn)同比增速將達(dá)20%左右，畜禽養(yǎng)殖和飼料將扭虧。隨著基本面反轉(zhuǎn)，生豬產(chǎn)業(yè)鏈望迎來(lái)機(jī)會(huì)，其中畜禽養(yǎng)殖反應(yīng)更快。除漲價(jià)鏈外，困境反轉(zhuǎn)的消費(fèi)服務(wù)也有望成為明年全年結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)之一。2020年初新冠疫情導(dǎo)致接觸式的消費(fèi)服務(wù)行業(yè)嚴(yán)重受損，我們認(rèn)為疫情終將會(huì)過(guò)去，明年疫情防控形勢(shì)也會(huì)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，好轉(zhuǎn)的程度則取決于新冠疫苗接種和特效藥研發(fā)的進(jìn)展。隨著疫情逐漸得控，消費(fèi)服務(wù)業(yè)也有望迎來(lái)更廣泛的復(fù)蘇，根據(jù)目前復(fù)蘇的程度我們將其劃分為兩類：一是復(fù)蘇程度較高的餐飲和酒店。如果餐飲和酒店行業(yè)收入在22年進(jìn)一步恢復(fù)到疫前增長(zhǎng)水平，則相較21年餐飲行業(yè)的收入增速有望達(dá)9.0%，酒店行業(yè)收入增速有望達(dá)49.6%。二是復(fù)蘇空間仍大的航空、機(jī)場(chǎng)和旅游。如果22年能恢復(fù)到疫情前增長(zhǎng)水平，明年航空客運(yùn)量相比21年有望增長(zhǎng)56.9%，上海機(jī)場(chǎng)吞吐量相比21年有望增長(zhǎng)86.4%，旅游收入相比21年有望增長(zhǎng)97.3%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情惡化，影響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和宏觀政策。

（文章來(lái)源：股市荀策）

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