臨近年底，各家機構均會對2022年做出各自的展望，我們的年度策略《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展望-20211211》也在近期發布。相比市場上各家的展望，我們認為我們有三個較為特別的判斷，本次周報對這三個判斷進行探討。

判斷1:市場振幅望加大

在展望明年的大勢時，多數投資者認為明年市場的振幅不會太大，而我們認為，市場指數的振幅在明年變大是大概率的事情。回顧歷史，我們可以發現今年市場的振幅處在歷史極低位，以萬得全A指數衡量，今年至今(截至2021/12/17，下同)指數的振幅為19%，創歷史次低，歷史最低是2017年(18%)；以上證綜指衡量，今年指數振幅只有13%，創了歷史新低，歷史次低是2017年的14%；滬深300創有史以來歷史次低，今年振幅27%，歷史最低為2003年的23%，在今年指數振幅都明顯偏低的背景下，明年指數振幅向歷史均值回歸是大概率的事。

節奏上，歲末年初行情值得期待。今年11月下旬以來我們在多篇報告中分析過本輪歲末年初的跨年行情或在今年提前啟動，原因有三：一是730政治局會議后寬信用政策效果正在顯現，居民房貸以及地方政府專項債近期均開始改善。12月8日至10日中央經濟工作會議在北京舉行，會議要求，明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策，政策發力適當靠前。二是根據歷史規律，A股以ROE刻畫的盈利周期尚處在回升周期中。三是從歷次歲末年初躁動行情回顧來看，跨年行情通常每年都有，背后的原因源自于歲末年初往往是重大會議召開時間窗口，同時11月到3月A股基本面數據披露少，且年初資金利率通常有所回落，開年投資者的風險偏好相對更高。整體看，今年7-10月市場表現比較弱，疊加當前估值尚可，流動性較為充裕，歲末年初的跨年行情值得期待。

明年需降低預期。以往投資者對A股的印象是牛短熊長，尤其是和長牛的美股相比，A股波動尤其大。但是過去幾年，A股已有長牛慢牛的跡象，本輪牛市從19年開始至今(截至2021/12/17，下同)上證綜指(滬深300)年化漲幅為15%(20%)，而此前三輪牛市的上證綜指(滬深300)年化漲幅均超100%(130%)。類似1980年后美股，本輪牛市拉長變慢背后是我國的產業結構和投資者結構在不斷發展，而展望未來，隨著產業轉型背景下A股ROE中樞的上移以及資產配置轉向權益的雙重驅動下，A股長牛可期。但長牛并不意味著沒有波動，借鑒過去美股和我國房市，可以發現長牛中的休整每隔3-4年便會發生一次，宏觀背景往往是經濟周期處于滯脹階段。明年，我們認為A股將迎來雙重擾動，一是盈利周期性回落，二是通脹壓力。

盈利周期方面，我們回顧歷史，以全部A股歸母凈利同比和ROE(TTM，整體法)刻畫盈利，2002年以來A股盈利已經歷五輪完整的周期，分別為2002/06-06/03、2006/06-09/06、2009/09-13/03、2013/06-16/06、2016/09-20/06，目前A股處于第六輪盈利周期中。從時間上看，按照ROE變化統計過去五輪盈利周期平均持續14.6個季度，其中上行周期持續6.4個季度，下行周期持續8.2個季度，其中前兩輪盈利周期平均上行8.5個季度、下行6.0個季度，后三輪盈利周期平均上行5.0個季度、下行9.7個季度，這是源于2011年以來ROE趨勢性下行拉長了下行周期。本輪ROE于20Q2見底，20Q3開始回升，至今只持續了5個季度，時間還不夠。730政治局會議之后政策開始微調，貨幣政策邊際放松，目前政策逐漸從寬貨幣走向寬信用，因此這次ROE回升預計可以持續7個季度，預計將持續至2022年一季度，之后A股ROE大概率開始步入下行周期。我們根據名義GDP同比和A股凈利潤同比進行擬合，同時結合行業分析師預測自下而上匯總，得到2022年A股剔除金融凈利同比預計為3%，全部A股為5%。通脹方面，我們的判斷也與市場不同，具體內容將在下一小節專門論述。

單純從指數的漲幅來看，我們認為經歷三年牛市后A股明年也存在均值回歸的壓力。以2005年股權分置改革為起點，至今(截至2021/12/17)萬得全A指數的年化收益率為13%，而回顧過去三年萬得全A指數的漲跌幅分別為2019年33%、2020年26%、2021年至今10%，以19年初為起點，至今萬得全A三年的年化漲幅為23%，已經明顯高于歷史均值。將萬得全A指數替換成滬深300和普通股票型基金指數，我們也能得出同樣的結論：滬深300(普通股票型基金指數)2005年以來年化漲幅約為10%(18%)，19-21年三年的年化收益率為19%(38%)，同樣明顯高于歷史的均值。如果明年股票型基金指數回歸歷史均值，那從目前開始至明年底該基金指數的漲幅約為-6%，投資者需降低年度收益率的預期。

判斷2:通脹壓力需警惕

除了市場運行的節奏外，我們第二個特別判斷在于通脹。市場上存在較多觀點認為今年已經處于歷史高位的PPI將于明年趨勢性回落，同時CPI的上行幅度也有限，因此明年通脹并非我國宏觀環境的核心矛盾。而我們認為明年漲價仍是宏觀維度關鍵詞之一，明年需警惕通脹壓力。從時間來看，本輪通脹上行周期還未走完：回顧2000年以來的典型通脹周期，2006-08年CPI、PPI上行期分別持續25、28個月，2009-11年CPI、PPI上行期持續24個月。當前這輪通脹周期中，CPI低點是20年11月-0.5%，PPI低點是20年5月-3.7%，截至21年11月僅分別上行12個月、18個月。展望明年，我國通脹仍面臨PPI和CPI兩方面的壓力。

PPI維度：明年全球經濟復蘇背景下國際定價大宗商品價格或將進一步沖高，PPI面臨輸入型通脹壓力。疫情沖擊下本輪經濟運行與09-11年前后有相似之處，先后經歷“危機→放水→復蘇→通脹”過程。借鑒歷史，全球復蘇進程中商品價格上行分兩個階段，第一階段漲價主要源于流動性充裕，第二階段通脹繼續上行源于基本面改善。從漲價時間來看，CRB商品指數上行周期始于2009/02的低點，高點在2011/05，持續27個月；LME銅價上行周期始于2008/12的低點，高點在2011/04，持續28個月。20年這輪大宗商品漲價中，CRB、LME銅低點分別在2020/04、2020/03，價格上行至今持續20、21個月，對比09-11年的上行時間，本次上行周期尚未走完。

國際定價的原油、銅等大宗商品價格取決于全球需求和流動性，美歐等發達經濟體GDP占全球的比重接近60%，因此美歐等發達體的經濟運行狀態與大宗商品價格走勢更加相關。展望明年，疫苗接種和特效藥將為全球經濟復蘇保駕護航，根據IMF的預測，2022年全球GDP同比增速有望達4.9%。其中，美歐等發達經濟有望成為海外經濟復蘇的領頭羊，預計美國、歐元區22年GDP增速將達5.2%、4.3%，較20和21年的兩年平均增速1.3%、-0.7%均有較大回升。因此，預計國際定價的銅、原油等大宗商品將迎來基本面驅動的第二波上漲，我國PPI將面臨輸入型通脹的壓力。

CPI維度：明年Q2附近國內豬價或將見底回升，進而推動CPI上行。從歷史規律看，國內CPI與豬肉價格高度相關，當前占CPI權重約2.4%，是影響后者非常重要的分項。豬肉價格的周期波動常被稱為豬周期，在需求沒有明顯變化前提下，豬價波動則由供給變化決定。生豬養殖當中，養殖戶的盈利和能繁母豬存欄量是判斷豬周期拐點的兩大重要指標，養殖戶的盈利變動是驅動能繁母豬存欄量自發調整的核心原因，能繁母豬存欄量直接影響著10個月以后的生豬出欄量，進而影響豬肉的價格。

今年以來，相較持續走高的PPI，CPI同比只是溫和上行，這主要因為豬價持續下行抑制了CPI的上漲。展望22年，豬價有望于二季度開始上行，將成為CPI上行的主要驅動力。這是因為本輪20年7月開始的豬價下行過程中，養殖戶虧損幅度遠超此前2輪豬周期，外購仔豬、自繁自養生豬最大虧損分別達1571元/頭、771元/頭。巨額虧損之下，能繁母豬存欄或已在7月迎來拐點，開始去化進程：能繁母豬存欄同比從6月的25.7%降至7月的24.5%，10月能繁母豬存欄同比繼續下降至6.6%；能繁母豬存欄7月環比為-0.5%，這是19年9月以來能繁母豬存欄首次出現下降，10月環比降幅擴大至2.5%。大型養殖上市公司的產能去化時間更早，其中牧原股份等五大養殖公司的生產性生物資產從21Q1開始負增長，21Q3產能去化加速，五家公司生產性生物性資產環比下降11.0%，較二季度擴大約7.5個百分點。結合養殖戶虧損情況和能繁母豬存欄量變化，我們認為豬價可能在明年的二季度附近見底回升，或將推動CPI上行。

判斷3:大盤、價值略占優

我們對于明年風格的判斷也與市場不同。多數投資者認為明年市場以結構性行情為主，其中成長風格將延續今年的強勢，同時小盤股也將優于大盤股。

我們認為，2022年大盤和價值風格或略優。回顧A股歷史上的風格輪動，可以發現市場風格變遷的背后是盈利相對趨勢的變化。我們在《盈利：大盤和中下游較優——2022年A股展望系列2-20211215》中分析過，明年隨著A股盈利進入下行期，預計中小盤股的盈利比大盤股更快下滑，以代表指數的盈利增速為例，我們預計2022年滬深300歸母凈利潤同比增速為7%，全部A股為5%，而中證500和中證1000的增速分別約2%和3%。

此外我們從風格指數市盈率(TTM，下同)對比的角度進行分析，在經歷了三年的成長風格占優后，目前成長價值風格的估值矛盾已經較為明顯，而在今年市值風格略回歸均衡后申萬大小盤的相對估值尚可。除了盈利和估值的維度外，我們參考不同市場環境下風格的歷史表現，回測結果顯示牛市階段成長與小盤占優、熊市階段價值與大盤占優、震蕩市階段風格特征不明顯。如前所述我們認為明年年初的跨年行情仍值得期待，但跨年行情結束后在利率制約估值和盈利下行的雙重壓力下A股市場或將迎來休整，歷史上在這類市場環境下大盤和價值往往是較好的選擇。因此綜合來看明年整體上大盤和價值有望略占優，同時滬深300在業績占優的情況下有望略強于中證500。

歲末年初均衡配置大金融和硬科技，消費跟隨式反彈。在具體行業配置上，本輪歲末年初跨年行情期間我們認為可以均衡以待。歷史上歲末年初躁動行情可分為兩種情景，一是前期表現較好的行業繼續領漲、走向泡沫化，如去年底今年初的白酒；二是前期低估的板塊迎來逆襲，比如14年底的金融地產。我們認為今年與14Q4相比宏觀政策力度更小，歲末年初行情中結構會更加均衡，具體可以重點關注三條主線：①低估的大金融。隨著經濟下行壓力被對沖以及房地產債務擔憂消退，大金融行業有望迎來修復。年初至今大金融板塊漲幅、估值、基金持倉均處在低位。大金融中最值得重視的是券商，今年前三季度券商凈利潤累計同比為24%，申萬券商指數年初至今還下跌了3.8%。此外，當前地產政策面已經出現積極變化，信用風險擔憂有望下降，銀行地產有望迎來估值修復機會。歷史上，歲末年初銀行地產出現修復的概率較大。②高景氣的硬科技。我們在《中國智造系列報告1-5》中一直堅定看好硬科技行業，這些行業基本面較好，股價表現強勁。從基本面來看，當前“雙碳”目標指導下，政策頻頻加碼支持新能源發展；全球半導體市場的強勁需求導致行業產能依舊緊張，新能源和半導體兩大產業鏈還將延續高景氣。目前市場擔心高景氣行業估值太高，但我們在《借鑒智能手機看新能源車產業演變-20210906》中指出，今年新能源車產業鏈類似2010年智能手機產業鏈，高景氣、高估值，未來滲透率有望加速提升。我們認為新能源車產業鏈未來幾年有望維持高景氣，階段性消化估值需要等市場環境改變。③消費跟隨式反彈。今年以來大消費行業跌幅較大，且目前基金對消費的配置已大幅下降，背后是今年來消費行業基本面的惡化。當前消費行業盈利增速、基金配置均處在低位，往后看，消費板塊的基本面有望回暖，性價比將改善。

明年全年結構亮點：漲價鏈、疫情壓制行業困境反轉。展望22年全年，預計國際定價的大宗商品價格將上行，生豬價格反轉或出現在明年二季度附近，銅、原油、生豬產業鏈將是明年的結構亮點之一。首先我們認為銅、原油相關行業的本輪ROE回升周期尚未走完，前文中我們提到明年國際定價的大宗商品還將迎來基本面驅動的第二波上行，借鑒09-11年銅板塊，銅價兩次上行期間，銅板塊整體盈利顯著上行，且相對萬得全A取得較大超額收益。我們預計22年銅凈利潤增速達50%、石油石化達15%。此外我們認為生豬產業鏈也將是明年結構性亮點之一，主要邏輯在于明年豬周期有望上行。本輪20年7月開始的豬價下行過程中，養殖戶虧損幅度遠超此前兩輪豬周期，巨額虧損之下能繁母豬存欄或已在今年7月迎來拐點，開始去化進程。結合養殖戶虧損情況和能繁母豬存欄量變化，我們判斷豬價低點可能出現在明年的二季度附近，從而帶動生豬產業鏈盈利回升。我們預計2022年動物疫苗歸母凈利潤同比增速將達20%左右，畜禽養殖和飼料將扭虧。隨著基本面反轉，生豬產業鏈望迎來機會，其中畜禽養殖反應更快。除漲價鏈外，困境反轉的消費服務也有望成為明年全年結構亮點之一。2020年初新冠疫情導致接觸式的消費服務行業嚴重受損，我們認為疫情終將會過去，明年疫情防控形勢也會進一步好轉，好轉的程度則取決于新冠疫苗接種和特效藥研發的進展。隨著疫情逐漸得控，消費服務業也有望迎來更廣泛的復蘇，根據目前復蘇的程度我們將其劃分為兩類：一是復蘇程度較高的餐飲和酒店。如果餐飲和酒店行業收入在22年進一步恢復到疫前增長水平，則相較21年餐飲行業的收入增速有望達9.0%，酒店行業收入增速有望達49.6%。二是復蘇空間仍大的航空、機場和旅游。如果22年能恢復到疫情前增長水平，明年航空客運量相比21年有望增長56.9%，上海機場吞吐量相比21年有望增長86.4%，旅游收入相比21年有望增長97.3%。

風險提示：疫情惡化，影響全球經濟復蘇和宏觀政策。

（文章來源：股市荀策）

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