觀點(diǎn)

■如何理解聯(lián)儲(chǔ)3月議息紀(jì)要公布內(nèi)容？通讀3月議息紀(jì)要后，我們總結(jié)其主旨可高度概括為：聯(lián)儲(chǔ)希望更快地將貨幣政策調(diào)整到中性目標(biāo)水平。圍繞這一主旨我們可以展開進(jìn)行一定的分析，以更好理解聯(lián)儲(chǔ)意圖。這里包含兩個(gè)關(guān)鍵詞：更快，及中性。進(jìn)一步拆解，“更快”可以拆解為強(qiáng)度及速度(參考前期報(bào)告《本輪加息周期注定“不平凡”？》、《為何說(shuō)加息應(yīng)緩，縮表要急？》)；而“中性”也包含兩部分意涵，即中性利率水平，及中性資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。“中性”強(qiáng)調(diào)目標(biāo)，“更快”強(qiáng)調(diào)路徑。

■ 如何思考何為中性利率水平？如何理解更快？美國(guó)中性利率水平可以通過(guò)兩個(gè)方法導(dǎo)出：(1)利用SEP點(diǎn)陣圖中Longer run的中位數(shù)(圖1)得到名義自然利率，2022年3月(相較2021年12月)邊際下行25bp，然后利用SEP通脹預(yù)估中Longer run的PCE inflation結(jié)果(圖2)，做減法得到實(shí)際自然利率，計(jì)算后為2.25%-2.00%=0.25%；

(2)利用NewYorkfed “Measuring the Natural Rate of Interest”的單邊測(cè)算結(jié)果“R-star”，該值利用實(shí)際GDP、通脹及EFFR測(cè)算出潛在經(jīng)濟(jì)增速，進(jìn)一步得到實(shí)際自然利率水平，該值最新報(bào)2020年6月為0.36%。當(dāng)前我們距離中性水平有多遠(yuǎn)？利用EFFR-CPI同比(或PCE同比)作為當(dāng)前(短期)實(shí)際利率的代理指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)落后幅度達(dá)到5.78%-7.00%，遠(yuǎn)高于千禧年以來(lái)均值向上一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差2.14%+1.52%=3.66%水平(圖4)，因此從自然實(shí)際利率角度做觀察，我們也可以說(shuō)聯(lián)儲(chǔ)政策性利率大幅落后于曲線(圖5)。

那么如何理解更快？我們認(rèn)為一個(gè)基線框架是年末EFFR達(dá)到2%附近，而通脹下行至4%附近(兩者符合2022年3月SEP預(yù)估路徑)，這樣追趕幅度回落至均值2%附近。我們提示了強(qiáng)度不同的三條路徑(表1)，綜合判斷后認(rèn)定路徑2(中強(qiáng)度)為基線路徑。

■如何思考何為中性資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模？如何理解更快？思考如上問(wèn)題，需先理解聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架在次貸危機(jī)前后的深刻變化。次貸危機(jī)以前，聯(lián)儲(chǔ)一直是通過(guò)改變其準(zhǔn)備金規(guī)模的方式影響聯(lián)邦基金利率，主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)準(zhǔn)備金規(guī)模較小；而之后為了應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)造成的流動(dòng)性陷阱難題，聯(lián)儲(chǔ)選擇資產(chǎn)購(gòu)買的方式大幅“擴(kuò)表”，增量在資產(chǎn)端體現(xiàn)為國(guó)債、MBS的大幅增加(圖6)，在負(fù)債端則主要體現(xiàn)為準(zhǔn)備金的增加(2008年9月-2021年9月)，近期則表現(xiàn)為逆回購(gòu)余額的增加(圖7)，這一深刻變化導(dǎo)致通過(guò)調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金方式影響聯(lián)邦基金利率的方式變得不再可行，主要是因?yàn)闇?zhǔn)備金規(guī)模大幅增加。

其次，我們需要回答準(zhǔn)備金有什么用？或者說(shuō)次貸危機(jī)后的框架更好嗎？如果不好，那么應(yīng)該迅速縮；如果好，那么應(yīng)該謹(jǐn)慎縮。我們認(rèn)為維持一個(gè)大規(guī)模準(zhǔn)備金的體系是更好的，理由至少有二：1.準(zhǔn)備金(及逆回購(gòu)，前者針對(duì)銀行，后者針對(duì)非銀)滿足了私人部門對(duì)安全、流動(dòng)性強(qiáng)的短期證券的強(qiáng)烈需求，而私人部門自發(fā)的供給是危險(xiǎn)的(參考危機(jī)前資產(chǎn)證券化浪潮)，因此聯(lián)儲(chǔ)有必要來(lái)提供以增強(qiáng)金融穩(wěn)定性；2.包含逆回購(gòu)在內(nèi)的體系，由于直接通過(guò)非銀部門傳遞到貨幣市場(chǎng)(而非間接通過(guò)銀行部門)，會(huì)改善貨幣政策傳導(dǎo)效率。因此，我們認(rèn)為一個(gè)所謂中性的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模絕不是2008年以前的9千億規(guī)模，也大體不是2020年以前的4萬(wàn)億美元規(guī)模，我們?cè)诒?中給出2022年同時(shí)顯示資產(chǎn)端及負(fù)債端資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模分項(xiàng)的測(cè)算結(jié)果及縮表路徑。

■綜述：本篇報(bào)告針對(duì)利率、縮表兩方面緊縮手段的“中性”目標(biāo)及“更快”路徑進(jìn)行了分析。我們認(rèn)為1.實(shí)際自然利率大體在0.2-0.4%區(qū)間，追趕幅度2022年底恢復(fù)到歷史均值需要EFFR達(dá)到2%附近；2.一個(gè)大于新冠沖擊前的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模是可取的，基于若干假設(shè)，2022年底總負(fù)債/準(zhǔn)備金/逆回購(gòu)測(cè)算結(jié)果分別為8.03/4.71/1.04萬(wàn)億美元。

風(fēng)險(xiǎn)提示

(1)全球“再通脹”超預(yù)期：包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)的全球主要國(guó)家及地區(qū)的物價(jià)指數(shù)同比都逼近，或超過(guò)近40年以來(lái)高點(diǎn)，由于深層次逆全球化、全球供應(yīng)鏈重組等因素，覆上短期疫情對(duì)供應(yīng)鏈的沖擊，俄烏局勢(shì)演化對(duì)大宗商品的結(jié)構(gòu)性沖擊，當(dāng)前通脹風(fēng)險(xiǎn)或仍被低估；

(2) 以O(shè)micron為首變異株對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)影響超預(yù)期：Omicron變異株的致死率雖然大幅下降，但傳染性更強(qiáng)，R0約為5.5，較Delta變異株4.3更高，較新冠初期2.2更高，且90%為無(wú)癥狀感染者，隱匿性更強(qiáng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的抑制作用短期內(nèi)或較難根除；

(3) 地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期：俄烏沖突所造成二戰(zhàn)以來(lái)的地緣政治格局的深刻變化，當(dāng)前還較難以下定論，影響面至少直接波及東、西歐，中東，遠(yuǎn)東等地區(qū)，間接波及面或涉及全球均勢(shì)發(fā)生顯著變化；另外，韓國(guó)大選后執(zhí)政黨易主，親美政權(quán)更替，中周邊外交環(huán)境或伴隨2022年各國(guó)迎來(lái)大選年，而邊際出現(xiàn)惡化傾向。

（文章來(lái)源：李勇宏觀債券研究）

關(guān)鍵詞： 加息周期 東吳證券