嘉賓介紹：倪斌，華安基金指數(shù)部助理總監(jiān)；祁宗超，野村東方國(guó)際證券主題研究組分析師。

近期日本股市的代表指數(shù)“日經(jīng)225指數(shù)”強(qiáng)勢(shì)出圈，刷新了1990年以來(lái)長(zhǎng)達(dá)33年的新高。以日經(jīng)225指數(shù)為代表的日本股市，近期持續(xù)走高的動(dòng)力是什么，背后又有哪些因素的影響？

(相關(guān)資料圖)

華安基金倪斌&野村東方國(guó)際證券祁宗超表示：日本股市走強(qiáng)的原因很多，包括巴菲特的名人效應(yīng)、日元持續(xù)貶值、東證交易所的治理改革，以及日本的經(jīng)濟(jì)基本面的變化等。從2012年至今，日經(jīng)225的年化日元計(jì)價(jià)收益率達(dá)到11%，指數(shù)里包括了非常優(yōu)質(zhì)的成分股企業(yè)，整體走勢(shì)跟日本企業(yè)的景氣度波動(dòng)比較一致，企業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)指數(shù)上漲。

1985年廣場(chǎng)協(xié)議之后，日本進(jìn)入“失去的30年”的低迷時(shí)期，自2001年開(kāi)始日本正式進(jìn)入QE寬松貨幣政策當(dāng)中。今年的6月份或之后，日央行會(huì)對(duì)資金政策進(jìn)行修正，可能會(huì)基于副作用的考慮，把10年期控制的期限縮短到2年或5年，負(fù)利率調(diào)整可能需要進(jìn)一步等到2024年。

以下為文字精華：

1、野村東方國(guó)際證券祁宗超：多重因素共振 日股創(chuàng)33年新高

提問(wèn)：日經(jīng)225指數(shù)創(chuàng)出了1990年以來(lái)33年的最高值，其創(chuàng)新高的動(dòng)力是什么？

祁宗超：日本的股市最近表現(xiàn)很強(qiáng)，其背后是有很多因素的，包括巴菲特對(duì)于日本的商社股票的加倉(cāng)操作，引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注，帶動(dòng)了所謂的名人效應(yīng)。

從數(shù)據(jù)上看，海外投資者對(duì)日本的股票是一個(gè)凈買(mǎi)入的狀態(tài)，4月份達(dá)到了近幾年的新高，凈買(mǎi)入的總金額達(dá)到了接近5萬(wàn)億日元的規(guī)模，這是第一個(gè)由名人效應(yīng)所推動(dòng)的原因。

第二個(gè)原因，日本的央行的貨幣政策在4月份是維持了一個(gè)不變的操作，又疊加了近期美國(guó)的美債利率往上走，所以日元的匯率出現(xiàn)持續(xù)快速的貶值的狀態(tài)。

如果我們?nèi)タ慈赵膮R率跟日本的股票的關(guān)系，會(huì)明顯發(fā)現(xiàn)日元貶值會(huì)伴隨著日本股市的上漲，是因?yàn)槿毡镜纳鲜泄舅麄冇薪咏?0%的業(yè)務(wù)是在海外的，如果日元貶值，就會(huì)導(dǎo)致以日元計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)的收入出現(xiàn)明顯上漲。所以說(shuō)隨著日元貶值會(huì)推升這種股市的一個(gè)原因。

第三個(gè)原因，在3月31日，東證交易所直接對(duì)上市公司進(jìn)行了一個(gè)要求，要求 PB在一倍以下的日本上市公司，需要披露他們對(duì)于自身的估值以及盈利能力改善的規(guī)劃。東證指數(shù)直接推進(jìn)了日本上市公司的治理改革，也是推動(dòng)近期日本股市持續(xù)上漲，并且吸引海外投資的一個(gè)重要原因。

最后一點(diǎn)，就是日本的經(jīng)濟(jì)基本面的變化。日本在疫情之后，其實(shí)它整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏是相對(duì)歐美而言是比較慢的。我們看到今年以來(lái)，日本的整體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有一個(gè)加快的過(guò)程。特別是5月份開(kāi)始，日本對(duì)疫情的進(jìn)行一個(gè)降級(jí)的處理，以及說(shuō)對(duì)于海外的游客入境的一個(gè)大幅的放松，整體上都會(huì)推動(dòng)日本國(guó)內(nèi)一個(gè)消費(fèi)的復(fù)蘇。

所以說(shuō)從基本面上來(lái)看，我們認(rèn)為日本整體的經(jīng)濟(jì)會(huì)延續(xù)復(fù)蘇，一直到2024年。在這樣一個(gè)綜合的大背景之下，日本的股市創(chuàng)出了自1990年以來(lái)的新高的情況。

2、華安基金倪斌：日經(jīng)225年化11% 成分股表現(xiàn)優(yōu)異

提問(wèn)：日經(jīng)225指數(shù)它的編制規(guī)則以及行業(yè)分布有什么特點(diǎn)？

倪斌：我們海外的指數(shù)里除了歐洲的股市以外，其實(shí)日本也是可或缺的資產(chǎn)配置里非常重要的一部分。

這次對(duì)日本的關(guān)注度這么高，不僅僅是情緒面的原因。無(wú)論是宏觀政策層面、企業(yè)的基本面，還是東京交易所的一些制度上的改革等，都給整個(gè)日本股市的走強(qiáng)奠定了很好的基礎(chǔ)，這也不是短期的一個(gè)效應(yīng)，未來(lái)其實(shí)都會(huì)影響長(zhǎng)期的股市的走勢(shì)。

日經(jīng)225是日本的旗艦指數(shù)，也是亞洲全球比較知名的一個(gè)指數(shù)。就相當(dāng)于是我們的主板里選取了頭部的225家上市公司，進(jìn)行加權(quán)得到的指數(shù)。但是又有一點(diǎn)點(diǎn)區(qū)別，它不是一個(gè)市值加權(quán)的，它是一個(gè)價(jià)格加權(quán)，類(lèi)比的話，有點(diǎn)像美國(guó)的道瓊斯工業(yè)指數(shù)是這樣的一個(gè)加權(quán)方式。

這個(gè)指數(shù)伴隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)日本經(jīng)濟(jì)的景氣度回升或者起伏，有一個(gè)比較大的波動(dòng)。它在80年代有一個(gè)大幅的上行，到了90年代以后，這個(gè)指數(shù)有一個(gè)比較大的回落。之后在2000年雖然有一些上升，但又受到至2008年金融危機(jī)等的沖擊。日經(jīng)225指數(shù)真正走強(qiáng)的開(kāi)始是2012年左右，也就是安倍二次組閣之后。在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)一系列政策刺激下，日本的股市在2012年之后是走得比較強(qiáng)的。

從2012年到目前為止，日經(jīng)225的整個(gè)年化的日元計(jì)價(jià)達(dá)到11%。收益年化的波動(dòng)在20%左右，從整體風(fēng)險(xiǎn)收益比性?xún)r(jià)比來(lái)看，在全球的徘徊指數(shù)里是比較占優(yōu)的。這跟大家想象當(dāng)中經(jīng)常提到日本經(jīng)濟(jì)不同，因?yàn)榇蠹視?huì)想就是說(shuō)日本經(jīng)濟(jì)好像有點(diǎn)停滯不前的意思，經(jīng)濟(jì)增速其實(shí)是比較低的。

但其實(shí)從數(shù)據(jù)里也看到，以日經(jīng)225指數(shù)為代表的日本的股市，在過(guò)去10年的維度里它走得并不弱，在整個(gè)全球指數(shù)里的走勢(shì)也比較優(yōu)秀。主要原因是日經(jīng)225里面這些非常優(yōu)質(zhì)的成分股，這些公司的優(yōu)異表現(xiàn)，不僅僅因?yàn)檫@些公司的收入來(lái)自日本，也因?yàn)楦鄥⑴c了全球供應(yīng)鏈的一些分工，他們的收入有很多來(lái)自海外，比如中國(guó)市場(chǎng)美國(guó)市場(chǎng)，其中占了非常重要的一塊。

其次，日本在一些優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)上，有非常強(qiáng)的一些相對(duì)的優(yōu)勢(shì)。日經(jīng)225指數(shù)一個(gè)比較明顯的特點(diǎn)是，它的整個(gè)走勢(shì)是跟日本整個(gè)企業(yè)的景氣度的走勢(shì)相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較一致的，這一點(diǎn)來(lái)看有點(diǎn)類(lèi)似于美股，我們說(shuō)日經(jīng)指數(shù)的過(guò)去10年這樣的一個(gè)上行，更多的來(lái)自企業(yè)盈利的驅(qū)動(dòng)，而不是來(lái)自估值的擴(kuò)張，這也是指數(shù)的一個(gè)特點(diǎn)。

所以說(shuō)日經(jīng)225指數(shù)本身估值相對(duì)來(lái)說(shuō)是穩(wěn)定的，主要的抬升來(lái)自企業(yè)盈利的這樣的一個(gè)增長(zhǎng)。我想這些都是日經(jīng)225指數(shù)的一些特點(diǎn)，我想經(jīng)過(guò)這樣的一些類(lèi)比，大家有一個(gè)大致的這樣的印象。

3、野村東方國(guó)際證券祁宗超：廣場(chǎng)協(xié)議簽訂 日本失去的30年

提問(wèn)：請(qǐng)祁總對(duì)當(dāng)年日本股市和日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后的走勢(shì)展開(kāi)聊一聊。

祁宗超：大家對(duì)日本最直觀的印象，無(wú)論是失去了20年也好，失去30年也好，都是90年代之后，日本進(jìn)入到了一個(gè)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)低迷的一個(gè)狀態(tài)。談到日本的泡沫經(jīng)濟(jì)，或者是說(shuō)日本的泡沫經(jīng)濟(jì)破滅肯定值得一提的就是1985年所簽訂的廣場(chǎng)協(xié)議。

廣場(chǎng)協(xié)議它簽訂的根源就是80年代開(kāi)始，日本國(guó)內(nèi)的一些優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)在全球的競(jìng)爭(zhēng)力逐漸顯現(xiàn)。80年代開(kāi)始，美國(guó)跟日本之間的貿(mào)易逆差持續(xù)積累，在這樣的大背景下，發(fā)達(dá)國(guó)家簽訂了廣場(chǎng)協(xié)議，之后日本進(jìn)入到了日元持續(xù)升值的狀態(tài)當(dāng)中，這是匯率方面的大背景。

從日本國(guó)內(nèi)來(lái)看，一方面因?yàn)槌掷m(xù)貿(mào)易順差的積累，另一方面由于日本國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增速確實(shí)也面臨著一個(gè)換檔的情況，所以它通過(guò)持續(xù)的寬松的貨幣政策來(lái)刺激國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

此外還有另一個(gè)因素，80年代時(shí)候全球?qū)θ毡镜慕?jīng)濟(jì)有一個(gè)非理性的樂(lè)觀因素。當(dāng)時(shí)有一個(gè)比較流行的詞語(yǔ)叫“Japan as Number One”，不僅僅是日本國(guó)內(nèi)的一些人，全球市場(chǎng)的一些投資者，也覺(jué)得日本有朝一日會(huì)超過(guò)美國(guó)，存在這樣的一個(gè)非理性的樂(lè)觀。

當(dāng)時(shí)東京作為一個(gè)比較國(guó)際知名的金融中心，吸引了大量的資金入場(chǎng)，這導(dǎo)致了很多日本的企業(yè)參與到了房地產(chǎn)以及股市的投機(jī)當(dāng)中，無(wú)論是房地產(chǎn)價(jià)格還是股市的價(jià)格，在1985年之后，都進(jìn)入到了一個(gè)大幅的快速上漲的一個(gè)過(guò)程當(dāng)中。

在泡沫上漲的過(guò)程當(dāng)中，一開(kāi)始日本的監(jiān)管層并沒(méi)有非常強(qiáng)烈的去控制，背后的一個(gè)重要的原因就是當(dāng)時(shí)日本的泡沫跟歷史上的泡沫很相似，更多的體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格的上漲。但是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的層面上來(lái)看的話，它的通脹其實(shí)并不是特別高，所以說(shuō)日本當(dāng)局開(kāi)始并沒(méi)有十分重視，到泡沫后期因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格大幅上漲以及房?jī)r(jià)大幅上漲，給居民端帶來(lái)很大的壓力。

在泡沫后期，日本政府開(kāi)始進(jìn)行一些管控措施，包括持續(xù)的提升政策利率，對(duì)銀行貸款進(jìn)行一個(gè)總量的控制等。

在1990年的時(shí)候，海灣戰(zhàn)爭(zhēng)等一系列的地緣沖突，全球的風(fēng)險(xiǎn)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，一系列的因素綜合導(dǎo)致了日本的泡沫在1991年開(kāi)始進(jìn)入到一個(gè)破滅的狀態(tài)。自然價(jià)格進(jìn)入大幅的下跌之后，在資產(chǎn)價(jià)格高價(jià)的時(shí)候加杠桿去進(jìn)行資產(chǎn)投機(jī)的資產(chǎn)持有者就會(huì)進(jìn)行大幅拋售，于是資產(chǎn)價(jià)格就進(jìn)入到了螺旋下跌的狀態(tài)。

在90年日本的股市泡沫破滅之后，1991年日本的房地產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了泡沫，自然價(jià)格大幅下跌之后，最直接沖擊到的其實(shí)是在泡沫時(shí)期大量加杠桿進(jìn)行資產(chǎn)投機(jī)的一些企業(yè)部門(mén)。所以1991、1992年的時(shí)候，大量的日本的中小企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)的情況，并且風(fēng)險(xiǎn)向一些小型的金融機(jī)構(gòu)蔓延。

在一開(kāi)始，日本的監(jiān)管當(dāng)局還覺(jué)得，價(jià)格下跌的過(guò)程，其實(shí)是經(jīng)濟(jì)周期的一個(gè)回落，那么隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期再次回升的話，金融部門(mén)的一些不良資產(chǎn)的問(wèn)題會(huì)自然而然得到解決。

再加上1993年日本整體因?yàn)榈诙▼雰撼钡馁?gòu)房的剛需，推升了1993年到1995年之間，日本經(jīng)濟(jì)小陽(yáng)春的情況。但是到1995年的時(shí)候，日本的住專(zhuān)機(jī)構(gòu)（專(zhuān)門(mén)為居民部門(mén)發(fā)放貸款的一個(gè)機(jī)構(gòu)），在泡沫時(shí)期對(duì)企業(yè)部門(mén)發(fā)放了大量的投機(jī)性的房地產(chǎn)的貸款。隨著房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌之后，住宅金融機(jī)構(gòu)的不良貸款就直接暴露了。1995年之后，這一塊住專(zhuān)的風(fēng)險(xiǎn)暴露之后，再進(jìn)一步向上游的一些大型的金融機(jī)構(gòu)蔓延。

所以1997、1998年日本一些大型金融機(jī)構(gòu)，包括北海道拓智銀行、三一證券，其實(shí)都是在那個(gè)時(shí)候破產(chǎn)的，進(jìn)一步導(dǎo)致了日本國(guó)內(nèi)金融危機(jī)的爆發(fā)，大量的金融機(jī)構(gòu)體內(nèi)有大量的壞賬，導(dǎo)致了它在國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行融資的時(shí)候，會(huì)被要求一個(gè)更高的溢價(jià)。

在這樣一個(gè)嚴(yán)峻的節(jié)點(diǎn)上，日本政府才真正下定決心通過(guò)注入公共資金的方式去對(duì)日本金融系統(tǒng)進(jìn)行救助。也是在97、98年之后，日本真正進(jìn)入到了一個(gè)所謂的就業(yè)冰河時(shí)代，日本家庭部門(mén)的可支配收入進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)。這就是我們所熟知的日本泡沫破滅，以及日本所謂失去的20年，就是這么一個(gè)流程。

當(dāng)然日本在90年泡沫破滅之后，經(jīng)濟(jì)一下子降到了1%都不到的巨大降幅，以及長(zhǎng)達(dá)二三十年持續(xù)的低迷的狀態(tài)，除了說(shuō)金融系統(tǒng)里面積累了大量的不良資產(chǎn)，對(duì)不良資產(chǎn)的處置比較拖延的這么一個(gè)原因之外，其實(shí)在90年代之后，日本也有一些其他方面的變化，包括說(shuō)我們看到日本的老齡化的程度，其實(shí)在90年代之后出現(xiàn)加速的狀況，現(xiàn)在來(lái)看，日本已經(jīng)進(jìn)入到重度老齡化的社會(huì)。

另外一方面，在90年代后期，特別是以我國(guó)為代表的一些東亞國(guó)家，也抓住了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的浪潮，日本受到不良資產(chǎn)的拖累，也就失去了機(jī)遇。所以日本在90年代之后進(jìn)入到了一個(gè)所謂的失去的20年或者失去的30年。從股價(jià)表現(xiàn)上面，90年代后期，日本的股市也進(jìn)入到了一個(gè)長(zhǎng)期的調(diào)整當(dāng)中。

4、華安基金倪斌&野村東方國(guó)際證券祁宗超：產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)變化 四行業(yè)跑贏大盤(pán)

提問(wèn)：李總對(duì)于日本泡沫經(jīng)濟(jì)這段歷史有沒(méi)有什么需要補(bǔ)充？

倪斌：整個(gè)泡沫破滅之后，我想從整個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)做一些補(bǔ)充。站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，日本比較讓大家比較擔(dān)心的一個(gè)問(wèn)題就是人口老齡化，還有年輕人對(duì)于生育的意愿是比較低的。在這樣的背景下，日本的整個(gè)產(chǎn)業(yè)政策也有了比較鮮明的特點(diǎn)。日本通過(guò)投入高科技，對(duì)一些高端的制造裝備進(jìn)行了進(jìn)一步的大力發(fā)展，尤其是工業(yè)機(jī)器人來(lái)替代。

比如說(shuō)人口勞動(dòng)力大幅下降，但是整個(gè)日本這些工業(yè)機(jī)器人的產(chǎn)出是全球最大的，這是他們應(yīng)對(duì)老齡化推出來(lái)的一系列在全球比較占有優(yōu)勢(shì)的這些競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)，包括科技領(lǐng)域現(xiàn)在比較熱門(mén)的半導(dǎo)體領(lǐng)域，有眾多日本的這些高科技的公司，在整個(gè)半導(dǎo)體的一些細(xì)分的領(lǐng)域里，在全球的市占率是非常高的。高端制造也是日經(jīng)225里面非常重要的一塊權(quán)重，資本的占比是比較高的，這也跟整個(gè)日本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相吻合。

另外在這樣的一個(gè)人口結(jié)構(gòu)的背景下，日本催生了面向銀發(fā)經(jīng)濟(jì)或者面向單身的一系列的產(chǎn)業(yè)。比如說(shuō)日本的便利店，可能更多的也是考慮到很多日本的單身的年輕人，他可能也不愿意回家燒菜做飯了，就在便利店里快速的解決，所以這一系列這樣的產(chǎn)業(yè)也是應(yīng)運(yùn)而生。

還有快速消費(fèi)品，比如說(shuō)優(yōu)衣庫(kù)，當(dāng)然這里我們隨便舉的例子，不做個(gè)股的推薦。它也是我們?nèi)战?jīng)225的第一大權(quán)重，像這樣的快速的消費(fèi)品，快消的這樣的一個(gè)行業(yè)的，就是面向一些年輕人的行業(yè)的興起。比如說(shuō)以剛舉例的個(gè)股為例，像這樣的個(gè)股其實(shí)海外收入占比也非常高，不僅僅是面向于國(guó)內(nèi)的。另一塊我們說(shuō)就是日本的整個(gè)醫(yī)療的體系，包括日本有很多制藥的巨頭，它其實(shí)也是在人口老齡化之后，對(duì)于醫(yī)療這部分的比較大的需求，在這樣的一個(gè)背景下應(yīng)運(yùn)而生的。

日本在面對(duì)這一系列不利的背景下，它其實(shí)也崛起了在全球非常知名的高端制造領(lǐng)域、機(jī)器人工業(yè)領(lǐng)域、醫(yī)藥領(lǐng)域以及快消領(lǐng)域的一系列非常優(yōu)秀的公司，這也是跟它的整個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相符合。

提問(wèn)：日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后，日本股市出現(xiàn)了哪些結(jié)構(gòu)性的行情和機(jī)會(huì)呢？

祁宗超：我們之前做過(guò)一個(gè)研究，我們把東證三十三個(gè)行業(yè)的指數(shù)做了一個(gè)四象限的劃分，1985年到1990年作為一個(gè)區(qū)間，1990年到2000年作為一個(gè)區(qū)間，兩個(gè)區(qū)間的漲跌幅，把它們相對(duì)于東證指數(shù)相對(duì)于大盤(pán)的指數(shù)進(jìn)行了四個(gè)象限的劃分。

像服務(wù)業(yè)和零售業(yè)基本上是在泡沫之前和泡沫之后都是跑贏東證指數(shù)的，這個(gè)其實(shí)是代表了一個(gè)長(zhǎng)趨勢(shì)的向好的日本的行業(yè)，包括說(shuō)它反映了日本的整體的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)里面服務(wù)業(yè)占比持續(xù)上升的一個(gè)過(guò)程。

零售業(yè)它反映的是在經(jīng)濟(jì)下行的階段，日本的消費(fèi)降級(jí)會(huì)出現(xiàn)一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，包括說(shuō)像一些廉價(jià)商店或者自營(yíng)品牌的這些便利店出現(xiàn)的，其實(shí)都是一個(gè)很好的投資的機(jī)會(huì)。

另外，我們看到說(shuō)在泡沫破滅之后，進(jìn)入到持續(xù)的下跌之后，其實(shí)還有4個(gè)行業(yè)也是跑贏東證大盤(pán)指數(shù)的，包括信息與通信、精密制造業(yè)、電器以及醫(yī)藥這4個(gè)行業(yè)。其實(shí)反映了不僅僅是日本，也是全球在80年代之后整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈向高端轉(zhuǎn)移的大的趨勢(shì)。

從日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看的話，這4個(gè)行業(yè)其實(shí)在泡沫破滅之后是明顯享受了更加高速的成長(zhǎng)，而且它們的成長(zhǎng)不僅僅是因?yàn)楣乐档脑颍芏嘁彩且驗(yàn)閬?lái)自業(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng)。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，日本泡沫破滅之后主要跑贏了日本大盤(pán)的有幾個(gè)行業(yè)，包括零售、服務(wù)、通信、電器以及精密儀器，還有醫(yī)藥。

5、野村東方國(guó)際證券祁宗超：放水挽救通縮 日央行極度寬松

提問(wèn)：請(qǐng)祁總跟投資者們分享一下日本央行貨幣政策的變遷歷史。

祁宗超：日本央行在全球的央行來(lái)看，都是一個(gè)比較激進(jìn)的角色。比如大家所熟知的美國(guó)從2008年之后推出的所謂的量化寬松QE，其實(shí)日本在2001年的時(shí)候就實(shí)行了，因?yàn)樵谂菽茰缰螅毡狙胄衅鋵?shí)就轉(zhuǎn)為進(jìn)入到了一個(gè)持續(xù)寬松的政策狀態(tài)。

1991年開(kāi)始，日本央行它的政策利率從6%就開(kāi)始持續(xù)下調(diào)，一直到1995年調(diào)到了0.5%，無(wú)論是下調(diào)的速度還是下調(diào)的幅度，都是相當(dāng)快的。

1997、1998年之后，日本不僅面臨著國(guó)內(nèi)的金融危機(jī)，海外又面臨著東南亞的金融危機(jī)，類(lèi)似于進(jìn)入到一個(gè)內(nèi)外交換的一個(gè)狀態(tài)。基本上在1998年之后，日本央行再一次對(duì)它的政策利率進(jìn)行下調(diào)。在1999年的2月份的時(shí)候，它已經(jīng)處于接近零利率的一個(gè)狀態(tài)了。

在2000年的時(shí)候，日本出現(xiàn)了一個(gè)小幅的階段性的復(fù)蘇。當(dāng)時(shí)日本央行就決定是不是要暫時(shí)退出零利率貨幣政策，隨后2001年全球進(jìn)入到了一個(gè)所謂的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅帶來(lái)的衰退當(dāng)中，雖然衰退時(shí)間不是很長(zhǎng)，但是它還是導(dǎo)致了日本整體的宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行的壓力。

在2001年之后，日本就正式進(jìn)入到了QE的寬松貨幣政策當(dāng)中。此后，它在03~2006年進(jìn)入到了一個(gè)經(jīng)濟(jì)的小幅復(fù)蘇，2006年的時(shí)候它又短暫地退出了QE政策。后面我們大家所熟知的就是07年的次貸危機(jī)和2008年的雷曼沖擊帶來(lái)的全球金融危機(jī)，日本在之后就真正的完全進(jìn)入到了一個(gè)極度寬松的貨幣政策當(dāng)中。

特別是安倍在2012年底上臺(tái)之后推出了所謂的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”以及安倍的“三支箭”，三支箭里面最為大家所熟知的就是極度寬松的貨幣政策，極度寬松的貨幣政策第一點(diǎn)其實(shí)就是所謂的QQE，就是量化、質(zhì)化貨幣寬松，它跟QE相比，還大量地去購(gòu)買(mǎi)日本的國(guó)債，大量地去購(gòu)買(mǎi)ETF，大量地去購(gòu)買(mǎi)ReitS（房地產(chǎn)基金）。

在這樣的背景之下，日本央行它的資產(chǎn)的規(guī)模在13年之后出現(xiàn)一個(gè)大幅的擴(kuò)張。在16年之后，它的寬松的貨幣政策又再往前推了一步，就是現(xiàn)在我們所知道的日本央行的貨幣政策，帶有收益率曲線控制的量化質(zhì)化寬松收益率曲線控制，簡(jiǎn)稱(chēng)YCC，其實(shí)就是說(shuō)央行直接下場(chǎng)去對(duì)日本的國(guó)債的長(zhǎng)端利率進(jìn)行一個(gè)控制，這也是其實(shí)去年12月份我們看到的，日本央行超預(yù)期地把它的YCC的10年期國(guó)債的波動(dòng)幅度從0.25調(diào)到0.5，然后引發(fā)了市場(chǎng)波動(dòng)的一個(gè)重要的原因。

以上，基本上是日本的貨幣政策從正常的貨幣政策的框架，一步一步地一步地進(jìn)入到極度寬松的貨幣政策框架當(dāng)中的歷程。

提問(wèn)：寬松的貨幣政策是否可以延續(xù)？

祁宗超：去年12月份之后，海外投資者對(duì)日本央行的貨幣政策特別地關(guān)心，因?yàn)槿ツ隁W美的整體通脹持續(xù)往上走的時(shí)候，歐美的銀行就開(kāi)始逐步地進(jìn)入到持續(xù)緊縮的貨幣政策當(dāng)中。

海外投資者看到日本的整體通脹往上走了之后，也開(kāi)始預(yù)期日本銀行會(huì)有這樣的動(dòng)作，但從去年日本央行的動(dòng)作來(lái)看，它一直在維持它貨幣寬松的節(jié)奏。

因?yàn)槿毡狙胄?013年開(kāi)始宣稱(chēng)它的整體的寬松的貨幣政策框架是為了能夠?qū)⑷毡緩囊粋€(gè)長(zhǎng)期的通縮的狀態(tài)拉出來(lái)，它的目標(biāo)是希望日本能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的一個(gè)2%的一個(gè)通脹的目標(biāo)。

當(dāng)然從去年來(lái)看，它2%的通脹目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了，但是從通脹的結(jié)構(gòu)來(lái)看，又跟美國(guó)有很大的不同。日本的通脹從去年來(lái)看，主要還是來(lái)自能源價(jià)格、食品價(jià)格以及日元貶值所帶來(lái)的一個(gè)輸入性的通脹，來(lái)自成本端。

所以從去年的日本央行的角度來(lái)說(shuō)，會(huì)覺(jué)得這樣的一個(gè)通脹不是可持續(xù)的，它也會(huì)堅(jiān)持維持寬松的貨幣政策。

它在12月份對(duì) YCC政策進(jìn)行調(diào)整的時(shí)候，向外釋放了一個(gè)信號(hào)，表達(dá)本次的調(diào)整其實(shí)不是貨幣政策的緊縮，只因?yàn)閅CC政策給整個(gè)的日本的國(guó)債市場(chǎng)帶來(lái)一定扭曲，它希望能夠修復(fù)這樣的副作用。

但是海外投資者還是會(huì)覺(jué)得在整個(gè)通脹往上走的時(shí)候，日本央行會(huì)有進(jìn)一步的資金政策，乃至于對(duì)此負(fù)利率政策進(jìn)行調(diào)整。

從4月份日本央行的決議以及它公布出來(lái)的信息來(lái)看，首先它維持YCC，政策沒(méi)有變，基本上符合市場(chǎng)的預(yù)期，但是日本央行對(duì)于整體日本通脹的預(yù)期，仍然沒(méi)有達(dá)到2%的目標(biāo)。

但是有一點(diǎn)我們需要關(guān)注的是，今年3月份，所謂的日本的“春閗”，就是日本的工會(huì)跟日本的公司進(jìn)行一個(gè)談判，協(xié)商員工的漲薪的問(wèn)題，日本今年的“春閗”，薪資漲幅是超出市場(chǎng)的預(yù)期的，而且達(dá)到了90年代初以來(lái)的一個(gè)比較高的水平。

在這樣的背景下，近期日本的服務(wù)業(yè)通脹其實(shí)又開(kāi)始往上走了，這個(gè)是有利于日本整體的通脹環(huán)境的改善的，甚至說(shuō)使得日本整體的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到薪資上漲帶來(lái)居民的可支配收入的上升，拉動(dòng)消費(fèi)，從而進(jìn)一步地刺激企業(yè)的盈利地上升。

這樣的整體大環(huán)境下，我們野村對(duì)于日本央行的政策預(yù)期是，在今年的6月或者6月以后，日本央行會(huì)對(duì)資金政策進(jìn)行修正，可能會(huì)基于副作用的考慮，把10年期控制的期限縮短到2年或者5年，負(fù)利率調(diào)整可能需要進(jìn)一步等到2024年。

日本明年的“春閗”是否能夠繼續(xù)保持比較高的薪資的漲幅，如果能夠?qū)崿F(xiàn)這一點(diǎn)，日本離它實(shí)現(xiàn)它的2%的持續(xù)的通脹目標(biāo)就更近了一步。這有利于日本央行做出退出負(fù)利率，甚至徹底結(jié)束YCC政策的決定。

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