如果不是這次重組，投資者或許很難想象，昔日被譽為生物質能第一股的凱迪生態，居然會陷入今天的地步：先是從早先的預告的年報盈利數億，突然變成預虧損十多億，隨后干脆因審計問題連財報都發不出來了，并引來證監會的立案調查，接下來更讓人震驚的是，在事先沒有任何征兆的情況下，凱迪生態居然還發生了巨額的信用違約，令公開市場的投資者和凱迪生態的一眾中介機構目瞪口呆。

財報研究院研究了凱迪生態的2017年三季報財務數據后發現，如果凱迪生態的財務數據完全真實的話，那么該公司應該還不至于在如此短的時間內陷入資金鏈完全斷裂的困局。但事實證明，凱迪生態不僅發生了巨額的信用違約，而且窮得連職工工資都發不出來!

種種跡象表明，在一系列的亂局背后，凱迪生態極可能涉嫌嚴重的財務造假，不僅如此，公司管理層可能仍對公開市場的投資者隱瞞了大量的關鍵信息，而這或許正是凱迪生態被證監會立案調查及重組方相繼撤出的主要原因。

三季報數據或存嚴重水份

從現在公開信息來判斷，可以肯定的是，凱迪生態的資金鏈已經完全斷裂：一方面，凱迪生態于5月7日宣布，公司此前發行的中期票據“11凱迪MTN1”實質性違約無法如期兌付，規模約7億元人民幣;另一方面，在5月14日的投資者說明會上，凱迪生態被曝已經連續數月無法正常支付職工工資，公司董事長李林芝對此表示默認。同時，據多家媒體報道，凱迪生態的這次中票違約很可能還只是一個開始，接下來公司極可能陷入更大規模的連環信用違約中，因為2018年，凱迪生態還有多筆債務融資工具到期，合計規模高達32.37億元。

不過，財報研究院卻發現，從凱迪生態此前發布的2017年三季度財務數據來看，該公司雖然資金鏈較為緊張，但應該還不至于陷入嚴重的信用違約境地。

三季報數據顯示，截至2017年9月30日，凱迪生態的流動資產規模達到了127.29億元，而其流動負債總額為103.49億元。也就是說，凱迪生態的流動資產規模明顯要大于流動負債規模，且其流動資產中，僅現金及現金等價物余額就高達23.32億元，似乎表明凱迪生態短期內并不存在非常嚴重的資金鏈斷裂風險。

在財報研究院看來，如果凱迪生態能夠合理調配生產資源并加強財務管理收緊資金鏈，對供應商采取壓賬政策，同時暫停進一步重大項目投資支出(如電站新建項目)，優先安排資金償還可能會產生重大信用違約的到期信用債和銀行借款，該公司應該還不至于會發生如此嚴重的信用違約危機，最多只會遭到供應商和合作伙伴欠款官司。而凱迪生態之所以發生如此重大信用違約和資金鏈全線斷裂，很可能與其三季報財務數據是否真實有關。

電廠停擺真因為沒錢缺料嗎?

值得注意的是，關于凱迪生態三季報財務數據不真實的推斷，從目前一些媒體的公開報道中也疑似能找到一些蛛絲馬跡。凱迪生態董秘辦相關負責人對《中國經營報(博客,微博)》表示：公司賬上看似有20多億的現金，但多數是因ABS融資條款而被鎖死的不能正常使用的資金，因此公司賬上實際上是沒錢的。

但財報研究院發現，截至2017年三季度末，凱迪生態資產負債表上顯示的貨幣資金余額為29.35億元，其現金流量表上顯示的現金及現金等價物余額為23.32億元。據此計算，理論上凱迪生態實際被鎖死的不能使用的資金應該是上述兩項數據的差額，即只有6.03億元，并非上述董秘辦相關負責人所說的“實際沒錢”。(圖為凱迪生態董事長李林芝)

而且，尤其值得注意的是，凱迪生態截至2017年三季度末的存貨高達40.06億元，從公開資料來判斷，這些存貨應該主要是與公司旗下電廠發電相關的用料(生物質燃料和媒等)。由于這一存貨規模比凱迪生態2017年前9個月36.80億元的總營收還要高出不少，因此如果這一數據是真實的話，凱迪生態接下來相當長一段時間內保證其電廠正常運轉是不成的問題的。換句話來說就是：即便是凱迪生態的資金鏈斷了，其巨量的發力原材料儲備也能足夠保持公司電廠的正常發電運轉。但從媒體公開報道來看，資金鏈斷裂后，今年以來，凱迪生態大部分電廠已經處于停擺狀態，這不得不讓人質疑其40.06億存貨的真實性。

重組方被嚇跑疑因財務黑洞

根據凱迪生態此前披露的信息，此次停牌的原因，主要是涉及控制權轉讓和重大資產重組，交易主要分為兩部分：一是將公司非生物質發電業務和資產全部剝離，未來的凱迪生態將聚焦生物質發電主業;二是在完成上述資產剝離之后，陽光凱迪將向重組方出售凱迪生態股票轉移控制權。

分析人士認為，在這次重組啟動前，陽光凱迪和凱迪生態的管理層很可能早就已經對上市公司的資金鏈斷裂風險有充分認識，只是他們沒有對外如實披露。因此，剝離生物質發電業務以外的其它資產，其實也可能是凱迪生態管理層籌措資金避免資金鏈徹底斷裂的無奈之舉。

但從目前的情況來看，嚴格意義上來說，凱迪生態的這次重組算是吹了。從5月15日的公告不難看出，凱迪生態疑接洽的多個重組方目前已經悉數撤出，盡管凱迪生態并未詳細披露原因，但業界分析人士認為，重組方之所以接連退出，很可能與凱迪生態的財務黑洞有關。

公開資料顯示，3月30日，在事先毫無征兆的情況下，凱迪生態宣布2017年年報預虧13億元至16億元，主要原因是資產減值損失，這一巨額虧損與此前該公司預告的盈利數億出現了戲劇性的反轉;緊接著，凱迪生態又宣布公司2017年年報延期至4月27日披露，但在這一承諾到期后，凱迪生態至今尚未披露2017年年報;同時，在此期間，5月7日，凱迪生態又再次在事先毫無征兆的情況下“閃擊”公開市場的投資者和各種中介機構，扔出了一顆重大信用違約的重磅炸彈，而此時的凱迪生態保薦機構中德證券，似乎對凱迪生態管理層違規挪用15億元的巨額募集資金的事實毫不知情，同時，凱迪債的評級機構也對這起信用違約表示一臉懵逼!

按照凱迪生態的解釋，年報未披露是因為重組耽誤的，因為重組期間各項資產評估工作量巨大，影響了年報編制和審計工作，導致無法如期披露年報。但依財報研究院的經驗，這很可能只是個借口，資產評估與年報審計中間其實有大量的工作是重疊的，并不額外增加太多工作量。凱迪生態的年報之所以未能披露，極可能與其財務數據因種種現在還不得而知的原因過不了審計關有關。

關鍵詞： 凱迪生態 資金鏈