市場情緒低迷之際，高毅資產董事長、首席執行官邱國鷺再度發聲。

5月20日下午，邱國鷺在產品交流會中講述了他在極端市場環境下的變化與堅持、思考和應對。今年以來，他明顯感覺到市場的估值體系正逐步回歸理性，市場風格正在發生變化。從公開資料看，其持倉的不少A股公司也在近期市場大幅下跌的情況下紛紛創出幾年新高。

在日復一日的投資實踐中，邱國鷺意識到深度價值的投資策略有進一步完善的空間，也有更多需要堅持的方面。一方面，他在謹慎思考和充分調研的背景下，積極地拓展自己的能力圈；另一方面，仍然要從基本面和估值中尋找安全邊際。

邱國鷺直言自己沒有參與2020年下半年的“核心資產”抱團、2021年的“賽道股”抱團，這是其低估值和逆向投資體系決定的。同時，雖然在過去兩三年花了大量時間研究新能源、電動車、半導體等產業鏈，但當邱國鷺研究完后，基于對自身能力圈的重視，無法找到這些新興行業的確定性，以及好資產也要講估值等原因，他很少參與這些領域的投資。

站在當前時點，他依然相信中國經濟的韌性和中華民族的韌性，依然對未來1-2年的市場前景保持相對樂觀。他認為，如今資本市場的主要矛盾還是三條：第一，全球“滯脹”的大環境下，美聯儲加息縮表、流動性退出。第二，國內的疫情反復。第三，“穩增長”為主線的政策如何落地。在前兩大擔憂中，我們需要一個外力能夠改變市場和投資者的預期、改變大家擔憂的狀態，主要需要靠政策。

考慮到內外部環境的變化，邱國鷺力圖尋找符合下列條件的行業：一是受疫情影響相對小；二是抗通脹，有定價權，受上游原材料價格上漲的影響較小；三是受益于“穩增長”政策，或者受益于行業監管的常態化。目前其產品持倉較多的是銀行、保險、地產、建筑、能源、物流和互聯網板塊中的優質公司，也大致符合上述三個條件。

在邱國鷺看來，互聯網是中國經濟最活力的一部分，如果我們對中國經濟的中長期前景有信心，對這個行業不應該太悲觀。在很多互聯網公司估值水平低于傳統行業的估值水平的背景下，他認為優秀互聯網公司的商業模式、市場格局、行業地位、公司核心競爭力依然沒有被改變。他同時也對互聯網監管政策的長期效果抱有信心。

基于“大市值”和“高估值”這兩個因素很難長期共存等因素，2021年初，邱國鷺開始逐步增加對工業、能源、醫療保健等低估值細分行業的關注。能源板塊，他主要關注煤炭行業。工業板塊則主要關注快遞物流、建筑、工程機械等領域。

在此次交流中，邱國鷺還透露，目前，高毅公司自有資產的80%以上依然投資于高毅各個基金經理管理的產品中。他及其家人，也是國鷺產品最大的個人投資者之一，“我們上個月剛進行了大額申購，接下來幾個月我們仍會繼續大額申購我所管理的產品，與持有人同舟共濟、同甘共苦。”

對未來一兩年前景保持相對樂觀

問：2022年以來，國內外環境復雜多變，資本市場持續調整，請和我們分享一下您對當前市場的看法？

邱國鷺：今年以來，市場比較動蕩，全球各主要指數均出現了較大幅度的下跌。特別是香港恒生中國企業指數在3月中旬創下了近13年新低，中概互聯網指數也一度下跌了近80%(從2021年2月中旬至2022年3月中旬)。

市場擔憂的國內因素主要有三點：

第一，新冠疫情反復對生產活動、居民消費、服務業、物流供應鏈等可能產生的影響。

第二，去年以來，部分民營地產企業債務出現問題，房地產上下游的產業鏈受到拖累，對經濟有較大的負面影響。

第三，監管政策對部分行業格局的影響，看不清部分行業未來的方向。

市場擔憂的海外因素也有三點：

第一，歐美通脹持續高企，美聯儲開啟加息和縮表周期，俄烏沖突進一步推動原材料和能源價格大幅上漲，引發“滯脹”風險。

第二，在地緣政治沖突加劇的大背景下，中美關系是否會進一步承壓，歐美是否會把在中國供應鏈中的一些環節轉移出中國，從而對中國中長期的經濟發展造成負面影響。

第三，中美利差縮小，人民幣貶值，部分海外投資人降低對中國資產的配置，影響港股和中概股的估值中樞。

問：站在當前的時點，您怎么看未來的市場走勢？

邱國鷺：站在當前時點，我依然相信中國經濟的韌性和中華民族的韌性，依然對未來1-2年的市場前景保持相對樂觀。

首先是市場前期調整已經比較充分，A股、港股各主要指數的估值水平處于歷史底部區域。特別是港股已經跌到近十年新低的估值水平，這已經反映了大多數的悲觀預期。這樣的環境下，我們應該在保持謹慎的同時，對資本市場更加樂觀，更加積極地挖掘潛在的投資機會，而不能讓恐慌主導我們的情緒。

此外，國內的各大擾動因素都在企穩，預計會在下半年逐步改善：疫情對經濟的影響和沖擊正在逐漸改善；隨著因城施策等更多政策的落地，地產銷售有望在下半年初步企穩；平臺經濟的監管政策會趨于常態化，中長期而言有利于行業的規范健康發展；“穩增長”政策正在積極推進，雖然短期大家可能認為從“寬貨幣”到“寬信用”的傳導相對比較慢，但我認為這只是時間問題，方向還是明確的。

但另一方面，海外通脹或滯脹、美聯儲加息縮表對資產價格的沖擊，以及地緣政治關系復雜化等國際環境因素難以預判，這些需要繼續觀察。

重倉銀行、地產、保險等板塊

問：目前的投資組合是如何配置的？產品當前選擇這樣配置的原因是什么？

邱國鷺：我們每天都會接觸到不同的信息，“噪音”也很多。梳理下來，我認為資本市場當下的主要矛盾還是三條：

第一，全球“滯脹”的大環境下，美聯儲加息縮表、流動性退出。**

第二，國內的疫情反復。

第三，“穩增長”為主線的政策如何落地。在前兩大擔憂中，我們需要一個外力能夠改變市場和投資者的預期、改變大家擔憂的狀態，主要需要靠政策。*

考慮到內外部環境的變化，我們力圖尋找符合下列條件的行業：

第一，受疫情影響相對小。

第二，抗通脹，有定價權，受上游原材料價格上漲的影響較小。

第三，受益于“穩增長”政策，或者受益于行業監管的常態化。

目前產品持倉較多的是銀行、保險、地產、建筑、能源、物流和互聯網板塊中的優質公司，大致符合上述三個條件。即使在全球“滯脹”的大環境下，今后兩年還有望兌現相對較優的業績增長。相應地，我們低配的是制造業跟可選消費。因為在疫情和通脹的背景下，這兩個行業面臨較大壓力。

問：您近年來為什么一直堅持在金融行業有較多的布局，請您分享一下這幾年您在金融行業投資的心得體會。

邱國鷺：我們比較看好發達地區的優質城商行，他們所處的“新一線”城市在產業結構、人口流入趨勢、企業經營水平、政府負債狀況和區域經濟活力等方面都為這些城商行提供了良好的經營環境和土壤，所以他們的資產質量、存貸款增速和盈利能力都顯著優于全國性銀行。

其實過去三、五年銀行業發生了巨大的變化，資本市場對此的認識不夠充分。幾年前，大家對銀行業存在幾方面擔憂。

第一，擔憂它會不會被互聯網金融取代，但現在P2P基本都倒了、互聯網巨頭在銀行業的擴張步伐大大放慢了，所以銀行業是不會被顛覆的。這其實很重要，決定了銀行業的PE估值可以給10倍還是給5倍的問題。

第二，擔心房地產泡沫拖累銀行的資產質量。過去一年已經有不少的民營企業發生債務上跟現金流上的困難，而大部分上市銀行都沒有大的壞賬，特別是我們看好的一些優質城商行，不僅不良率沒有上升，逾期率都沒有上升，甚至關注率都很穩定，算是經受了考驗。

第三，對銀行業的資產質量有擔憂。其實，上市的優質城商行，過去五年撥備覆蓋率已經上升到現在的400%~500%的水平，而一般來講撥備覆蓋率150%就夠了，相當于多計提了大量的撥備。同時，這些城商行在過去3-5大幅度提高撥備的過程中，還保持了15%~30%的利潤增速。即使未來2-3年有些挑戰，我們預期這些城商行還有望保持15%~20%的利潤增速，但現在估值才五六倍，貴的也就七八倍，所以我們覺得性價比還是非常高的。

保險板塊我們重點關注財產保險。財險是一門非常好的生意，行業競爭格局非常清晰，只有少數龍頭公司具有承保利潤，資金成本為負，資金的投資收益可以完全體現在利潤中；大部分中小財險公司的保費并不足以覆蓋日常的經營和賠付，承保方面存在虧損，必須依靠投資收益來覆蓋日常費用和賠付。因此，成本管控好的龍頭財險公司相較于其他財險公司具有比較大的優勢。目前龍頭財險的市凈率都不到一倍，PE估值就五六倍，分紅率也比較高。財險行業未來增長空間也比較大，縱觀世界各國發展歷史，人均GDP超過1萬美元之后，才是財產保險發展的黃金時期，中國剛剛進入這一階段。

目前市場上的很多投資者都已經不關注金融行業了。但過去幾年，即使面臨了疫情的挑戰，其收入、利潤、資產質量等各方面的基本面表現都是非常優秀的，價值被市場顯著低估。

看好互聯網的三大原因

問：您目前依然看好互聯網行業的原因是什么？

邱國鷺：我看好互聯網的原因主要有三點：

首先，互聯網是中國經濟最活力的一部分，如果我們對中國經濟的中長期前景有信心，對這個行業不應該太悲觀。

其次，我對監管政策的長期效果有信心。雖然仍有部分投資者對政策風險相對悲觀，但是，我們有理由相信政策目標是規范互聯網行業發展而非徹底消滅行業，因為這其中部分企業未來還將代表中國參與世界級的競爭。對互聯網公司的反壟斷其實在很多國家也都有，包括美國、韓國等，互聯網在一定意義上是經濟基礎設施，而且容易形成“贏家通吃”格局，它自然需要反壟斷監管。監管政策哪怕短期影響再大，中長期是有利于行業健康發展的。國與國的競爭，途徑之一本來就是通過頭部企業去競爭。比如中國的文化輸出，或許最好的場景其實就是短視頻、游戲。我們的短視頻應用全世界有十幾億用戶，現在美國人、日本人、歐洲人玩的游戲有20%是中國做的，這是圖書出版或者電影目前都沒法達到的效果。我們軟實力的提升，需要不斷依靠互聯網企業的國際化。

最后，從估值跟基本面的角度上來講，互聯網公司股價這近13個月跌了約70-80%，跌到了8年前移動互聯網都還沒開始的時候的價格；甚至目前很多互聯網公司的估值水平已經低于傳統行業的估值水平了，市場是按照最悲觀的預期給的定價；但從基本面來看，優秀互聯網公司的商業模式、市場格局、行業地位、公司核心競爭力依然沒有被改變。我們看好的部分互聯網子行業商業模式優秀，競爭格局清晰，龍頭企業仍然保持較高的盈利能力，并且這些公司的管理層可能是中國最具有企業家精神的一批人。

問：為什么重倉港股和中概股？

邱國鷺：關注港股主要還是考慮估值和性價比。香港恒生中國企業指數已經跌到了2008年10月份金融危機最恐慌的價格點位附近，但現在的宏觀環境較之2008年底全球金融危機時其實好很多。而且疫情基本正在常態化，也有疫苗、特效藥，所以我覺得這種價格不可持續。

人多的地方不去，關注煤炭、快遞物流、建筑等細分領域機會

問：在工業、能源、醫療保健等行業的配置邏輯是怎么樣的？

邱國鷺：我們是從2021年初就開始逐步增加對于這些低估值細分行業的關注。因為我們觀察到，經過2020年下半年市場抱團“核心資產”的行情，到了2021年初，各行業龍頭公司的估值都被抬升到了近10年的最高點。很多行業的龍頭公司市值高達幾千億，市場依然給予了七八十倍的估值，很明顯“大市值”和“高估值”這兩個因素很難長期共存。在這樣的市場背景下，增加能源、工業、醫療保健行業的配置有一定意義。

能源主要關注煤炭行業。我們并不是通過預判2021年煤炭價格上漲而布局煤炭行業，更多的是在公司被低估時進行提前布局。兩三年前我們看到一些優質煤炭企業估值只有3~4倍，即使股價上漲了1倍以后，分紅率還有近10%，且利潤還有望增長。所以不能簡單認為舊能源或者傳統行業就沒有投資價值。

工業主要關注快遞物流、建筑、工程機械等。以快遞行業為例，哪怕3月、4月碰到疫情這么大的沖擊，一些龍頭的物流快遞在又快速恢復了，說明韌性還是很強的，包括經濟的韌性、電商的韌性。

雖然2021年醫藥行業在集采政策大幅擴容的背景下整體表現不好，尤其是下半年行業出現了較大幅度調整；但是我們持倉的低估值、非熱門的醫藥股去年的表現卻很不錯，這也再次說明人多的地方不去的重要性。

好資產也要講估值，較少參與新能源、半導體、軍工等投資

問：今年以來，新能源、半導體、軍工等高成長性的行業及公司大幅調整，估值水平大幅回落。目前您如何看待這些行業的投資機會？

邱國鷺：其實過去兩三年我也花了大量的時間在研究新能源、電動車、半導體等產業鏈。只是當我研究完后，在我的投資體系框架之下，還是很少參與。具體原因有以下三點：

首先，我比較重視自己的能力圈，如果不能夠真正準確把握行業未來幾年的發展，不會輕易重倉。我們往往需要研究很久，對行業公司有足夠的了解和思考之后才敢于做出投資決策。更多的研究是為了更少的決策，我們往往需要瞄準很久，而扣扳機的次數卻比較少。但之前市場往往剛剛發現一個行業短期盈利大幅增長，就把估值快速抬升到我無法接受的程度。

其次，無法找到這些新興行業的確定性。雖然它們的需求增速非常快，但同時供給的增速同樣也很快，過幾年很容易就變成產能過剩。而且行業比較同質化，主要靠規模和成本競爭，一旦過了快速成長期，毛利率可能會迅速下降。

最后，我認為再好的資產也得講估值。部分投資人是以“賽道股”的方式在投資，做的是“選擇題”；而我們做的是“計算題”，我們在計算未來的收入、利潤、現金流能不能支撐當前這么高的估值。所以我們這種“先瞄準后開槍”的方式，確實沒有那些“先開槍后瞄準”的方式來得眼疾手快。這些新興行業毫無疑問確實代表未來的發展方向，新能源在能源結構中的占比，以及電動車在汽車中的占比未來都會迅速上升，核心問題是以現在的估值去買這些股票，持有三年、五年，是否還能夠值回票價。我是1999年入行的，當時是納斯達克互聯網泡沫的頂峰。互聯網有可能是我們這代人最偉大的創新，但是如果在2000年初去買互聯網的股票，到2001年跌幅大概率在90%以上，基本上是血本無歸。在一個新興行業冉冉升起的時候，大家總是容易對未來過度樂觀。

我們還得考慮到過去兩年為什么會出現高估值的“核心資產”、“賽道股”？大背景還是美國、歐洲、日本三大央行因為疫情多印了8萬億美元的流動性，為全世界的這些風險資產重新定價，包括比特幣等此前的暴漲，和最近有些加密貨幣突然暴跌，其實是流動性驅動的。之前是大的流動性放水，現在是流動性退出，而美聯儲的加息才剛開始。

市場估值體系正逐步回歸理性，價值投資在A股仍行之有效

問：請您對過去兩三年投資情況做一個回顧？

邱國鷺：過去兩三年有不少值得反思和總結的地方。2020年底的“核心資產”抱團、2021年的“賽道股”抱團，很多人開始認為“講估值就輸在了起跑線上”，這種市場環境下，我的風格會顯得與市場的流行格格不入。我是一個低估值投資者，不擅長做波段，不可能去買50倍PE的公司，希望做個波段，等它漲到80倍再賣掉。我一直相信 “便宜是硬道理”，不愿意支付過高的估值去追逐市場熱門行業。

沒有參與2020年下半年的“核心資產”抱團、2021年的“賽道股”抱團，這是我的低估值和逆向投資體系決定的。資本市場的歷史證明，“樹終究不會長到天上”，過高的估值遲早會回落。 “核心資產”從2021年2月以來開始調整，截至今年4月，平均下跌了約40%，估值漸漸回歸合理。“賽道股”過去半年迅速回落，截至今年4月，平均跌幅40%以上，但許多公司的估值有可能仍處在高估狀態。

市場風格的變化就像鐘擺，有時會從一個極端走向另外一個極端。今年以來我們明顯感覺到市場的估值體系正逐步回歸理性，市場風格正在發生變化。我們持倉的不少A股公司在近期市場大幅下跌的情況下紛紛創出幾年新高，也正說明我們堅持的價值投資在A股市場仍然行之有效。

過去兩三年做錯了什么

問：您剛提到對于過去兩三年的投資有比較多的思考，也請具體和我們分享一下？

邱國鷺： 過去兩年真正值得我反思的是市場配置(港股比例)、資產配置(擇時)和對政策的敏感度(互聯網監管政策)。

第一，市場配置方面，我采取價值驅動的投資方法，強調估值的安全邊際，對于同一行業的A股和港股，我往往選擇了更為便宜的港股。但回過頭看，我還是低估了香港跟中概股離岸市場的估值波動風險。港股的估值缺乏一個相對恒定的“錨”，因為港股的定價權在外資機構投資人手里，他們全球組合的國家配置變化有時會導致資金在短期內大規模進出，從而導致離岸市場的股票估值大起大落。

第二，資產配置方面，2020年3月新冠疫情剛爆發時期，進行了較大幅度的減倉和對沖，錯過了一次很好的投資機會。雖然我一直是長期樂觀主義者，也是一個幾乎從不“擇時”的投資人，但2020年遇到“百年未見”的疫情和全球同步的經濟衰退，不確定性史無前例，考慮到有些產品剛成立不久，防守墊不高，因此做了一部分減倉和對沖，以應對極端情況。未曾想到全社會能夠迅速有效地遏制住傳染性遠勝流感的新冠疫情，并在一年內就研發出疫苗；因此之后市場反轉時，我們組合的安全性有余而向上彈性不足，事后回顧確實是遺憾錯過了一次很好的投資機會。

第三，政策敏感度方面，對政策不夠敏感，低估了監管政策對互聯網行業的影響。2020年3月，我們大概有三成多倉位在互聯網公司，疫情爆發后的一段時間還貢獻了比較好的回報。2020年底中央經濟工作會議開始提出對平臺經濟加強監管；2021年初美國對沖基金經理Bill Hwang的200億美金的基金爆倉，整個中概股經歷了一輪顯著下跌，我們在市場下跌初期大幅減倉了電商、游戲、搜索等互聯網公司。

一般來說由于對沖基金爆倉帶來的市場流動性擠兌往往能夠提供較好的中長期買點，所以我們依然保留了幾個龍頭企業的持倉，還特意避開直接涉及反壟斷政策的公司，但互聯網公司還是迎來普跌。更被動的是，2021年下半年中概股普遍“腰斬”之后，我們看到了估值極大的吸引力，又再次加倉了部分龍頭企業，回頭看，又加在了左側。事后反思，我對政策的變化不夠敏感，認為估值和基本面才是最終決定因素，顯然低估了政策對行業定價權的改變和對公司估值的影響。

反思與精進：積極拓展能力圈，尋找安全邊際

問： 2020年和2021年，深度價值的投資策略與市場表現出現了較大的偏離度，這個過程中投資策略和方法是否有更新和迭代？

邱國鷺：最近幾年不論是國際環境還是國內經濟結構的調整，速度和幅度都遠超我們想象，我個人也在持續地思考總結，深度價值的投資策略有進一步完善的空間，但也有更多需要堅持的方面。一方面，在謹慎思考和充分調研的背景下，最近幾年在積極地拓展自己的能力圈；另一方面是仍然要從基本面和估值中尋找安全邊際。

我一直秉承著四條原則：(1)便宜才是硬道理；(2)逆向投資，“人多的地方不去”；(3)勝而后求戰，在勝負已分的行業買贏家；(4)定價權是核心競爭力的體現。

過去兩年這四個原則都碰到很大的挑戰，與市場的風格格格不入。我覺得至少前三條我們是要堅持的。第四條定價權，我仍然認為是重要的，但需要修正。特別是在互聯網這種贏家通吃的行業，一旦不創造價值，變成僅憑壟斷的市場地位“收租”的公司，大概率會被政策監管。這種定價權我們就不能簡單地看好，還要關注企業賺的利潤是否和其創造的社會價值匹配。教育和醫療也有類似的問題。

此外，過去幾年，我們一直是強調專注自下而上的選股，強調估值跟基本面，對宏觀政策和國際形勢變化不夠敏感。但這些年國際環境和監管環境的變化和影響都很大，我們意識到未來更多需要采取宏觀與微觀相結合的方式，不能只是“低頭看路”，也需要“抬頭看天”。高毅平臺有多位經驗豐富的基金經理，我個人在職業生涯中也從事過宏觀策略相關的工作，今后會更把這些方面結合到我們的投研體系中，增強對宏觀政策的敏感性。

高毅8成以上自有資產用于自購，未來將繼續自購旗下產品

問：您作為高毅的董事長，您在公司管理方面是否需要投入較多的時間，會不會影響在投資與研究方面的精力投入？您在日常中是如何平衡投資與公司管理的？

邱國鷺：其實高毅的管理還是比較簡單的，我們的組織非常扁平。在高毅剛成立的頭5年，萬事開頭難，我花了一些時間在管理上，特別是過去兩年，團隊都成長起來了，每個部門都有比較優秀和稱職的部門負責人，我花在管理上的時間其實非常少，我絕大部分的時間與精力是用在研究和投資上。

問：站在現在看未來，您希望和各位投資人朋友們分享什么看法？

邱國鷺：首先，我想表達對未來的信心。我和我的家人是國鷺產品最大的個人投資者之一，我們上個月剛進行了大額申購，接下來的幾個月我們仍會繼續大額申購我所管理的產品。過去7年，我和我的家人每年都會做多次大額申購。不管市場如何動蕩起伏，我們都會與持有人同舟共濟、同甘共苦。

其次，我對高毅的平臺型運作模式也很有信心。高毅資產經過過去七年半的積累，整體抗風險能力比較強。平臺型的模式能夠讓管理規模更加穩定，能夠讓基金經理更加心定，專注做投資和研究。即便市場動蕩，我們的基金經理仍能夠把90%以上的時間專注于研究和投資。

高毅也強調與投資人同舟共濟、同甘共苦的文化，即使市場如此動蕩，目前高毅公司自有資產的80%以上依然投資于高毅各個基金經理管理的產品中。

我們6個基金經理平均每人都有二十幾年的投資經驗，我們親身經歷過納斯達克泡沫破滅、2008年全球金融危機、2015年三輪股災等多輪熊市的洗禮，知道如何在逆境中承擔壓力和堅守理念，知道在市場低迷時應該更加勤奮地工作、更加積極地尋找機會。

希望過兩三年后，如果我們再有這樣的機會交流，到時市場會有一個不同的氛圍，大家會覺得這樣的堅持和努力還是很有意義的。

（文章來源：財聯社）

關鍵詞： 價值投資 行之有效 市場情緒