嘉賓介紹：劉展豪，琢磨基金基金經理，負責公司可轉債基金投資管理，超過10年證券投資經驗，長期追蹤可轉債市場動態。

此前熱炒的轉債市場迎來新規，后續市場將如何表現？如何理解新規的具體影響？可轉債市場目前的投資機會怎么樣？投資者應該如何參與投資轉債市場？對此，琢磨基金劉展豪跟大家分享精彩觀點。

劉展豪表示，6月中旬到8月初以來的一系列的措施，對轉債市場進行規范，旨在防止這種過度的投機炒作，維護可轉債市場這種平穩運行。有關的措施也不涉及這種一級市場投融資的政策，不會影響這種轉債市場作為融資功能的正常發揮。

(資料圖)

其表示，目前從價格的中位數上來看，轉債市場并不便宜。目前的市場態勢，給我們的容錯空間比較有限，投資人需要格外的謹慎小心，關注從正股價值發掘機會。

以下為文字精華：

1、琢磨基金劉展豪：可轉債新規將抑制短期炒作

提問：轉債市場新規之后市場關注很高，對此您怎么看？

劉展豪：18年以來轉債市場擴容，可轉債就逐漸成為上市公司，特別是中小民營上市公司的重要的融資渠道。在服務實體經濟、提高直接融資比重、優化融資結構等方面都發揮了積極作用。

但是在可轉債上市交易的過程當中也暴露了一些問題，比如說可轉債流動盤比較小，容易被爆炒，日內的這種波動很大，它脫離了轉債作為債的屬性，再有轉債作為一種特別復雜的金融工具，過往對于投資者的適當性管理并沒有與之匹配等等諸如此類的問題。

為了維護好市場，保證轉債市場平穩運行，資者的合法權益，6月中旬到8月初以來上，上交所就陸續出臺了一系列的措施，對轉債市場進行一個規范，旨在防止這種過度的投機炒作，維護可轉債市場這種平穩運行。有關的措施也不涉及這種一級市場投融資的政策，不會影響這種轉債市場作為融資功能的正常發揮。

所以換句話，這一次新規落地，是管理層想要保護好維護好市場，不會說把市場管死，因為它還要繼續發揮中小民營企業的融資渠道作用。

提問：新規的具體內容和要點怎么看？

劉展豪：這次新規的發布其實是比較全面的，從規范的對象來說，主要是規范了兩方面，一個是規范了市場的參與主體，也就是我們交易者，另一個就是說發債方也進行了規范，規范交易方有《交易細則》和《適當性通知》兩份文件，規范發行人的有《自律監管指引》這部分文件，就一些要點或者是重要的內容，我帶大家來解讀一下。

比如說規范交易者我們《交易細則》這份文件里面，它有四方面主要內容，首先就是規范轉變服務，首日上市新債可以上漲57.3%，或者下跌43.4%，在一個幅度內，非首日也就是上市第二日一直到它退休之前，就是說漲跌幅是有一個正負20%的一個限制，它設置了漲跌停板，也就是說最高也就漲到20%那一天。

再有就是設立龍虎榜，對于首日上市的轉債買賣金額最大的5家會員營業部要上榜，非首日有兩種情況，上榜，一種就是轉債的漲跌幅超過15%了，前5只轉債買賣金額最大的5家營業部要上榜，振幅超過30%的，也是5家運維部要上榜，再有它規范了一個叫做異動的標準，異動也要上榜也要公布，也要進行信息的這種披露。

異動又分為兩種情況，一種是異常波動和嚴重異常波動，異常波動就是說我們三個交易日累計的漲跌幅超過30%，這就是異常波動了。

嚴重異常波動就是說比這個異常波動更嚴重。比方說10個交易日內3次出現異常波動，這就是嚴重異常波動，或者說10個交易日它累計上漲了100%，或者是下跌了50%，這就嚴重異常波動，或者是30個交易日，連續30個交易日它上漲的偏離值大于200%，或者是下跌幅度超過70%，這種偏離值都屬于嚴重異常波動，這種就要進行進一步的這種信息披露。

下面就是說監控這種異常行為，因為這一次主要是我們要嚴控這種爆炒的行為，所以就對這種大筆的連續的密集的這種申報，尤其是要推動轉債價格向一個不合理的區間范圍在運動，或者維持它一個不合理的價格上，這種申報的行為，或者說頻繁的這種日內的，這種是要嚴格監控，然后有一個《適當性通知》，《適當性通知》其實是給轉債交易設置了一個主動門檻，開通的權限就是說前20個交易日內，你的賬戶的余額或者說資產不能低于10萬元人民幣，或者說第二個條件就是說你參與證券交易要滿24個月，當然這個是新老劃斷，就是說在《適當性通知》出來之后，才會要求你滿24個月，你在《適當性通知》出來之前，已經開通了轉債權限了，就不受影響。

監管指引，這個是一個非常重要的文件，這個文件主要是約束了發行方，讓信息做到更規范。

比如說在贖回、回售、下修等等條款的時候，它明確要求就是說你達到條款要求的第一時間點，比如說第二個交易日你就要去披露你是否要行使贖回權加授權，或者是否要對于投資者回購的權利，你如果不披露你決策的話，就視為你主動放棄。

再一個就是說監管指引又要求公司持股比例超過5%的這種股東或者是公司的高管，這種短線的行為都是要受到嚴格的監控，基本上文件的精神和內容。

提問：可轉債新規對市場有何影響？

劉展豪：6月份這份意見征求稿出來以后，我們第一時間就感覺到這次的細則的規范性與嚴謹性。從細致和完善的規定上我們也預判，就是說從執行層面上來講，今后的執行層面也會是非常嚴格。

8月新規落地之后，作為市場的參與方，我們就明顯的感受到這個市場的價格是異常波動減少了，換手率、估值率都在回歸合理的一個水平。

本次新規出臺之后，我覺得對于參與個券炒作的機構個人的影響會短期來說會比較大，對于我們這種機構來說影響不是特別大，因為我們對于偏離實際價值的個券炒作一直是采取一個比較嚴格的規避的態度。

短期來看就是新規的實施，我們看從市場數據來講，確實是對炒作產生了一定的這種抑制作用。

我們從市場的換手率，以征求意見稿發布的時間點為分界，我們可以看到從征求意見稿到8月份正式實行，市場的換手率出現了一個明顯的回落，6月份最高的時候曾經達到過28%的一個換手率，到現在的話，市場整體的換手率大概維持在8%，有的時候7%點多一個水平。

從實際情況來看，確實是達到了新規當時預測的這么一個目標，就是說它防止過度的投機炒作，維護市場平穩運行。另外我們從溢價率的水平上來看，取市場整體的溢價率的算術平均數。從征求意見稿發布以來，溢價率呈現一個非常明顯的回落的趨勢，這樣也說明就是說我們轉債市場的整體的估值正在回歸正常，主持人。

2、琢磨基金劉展豪：投資轉債需關注正股質地

提問：我們再把周期拉長一點，去審視市場的監管對市場的影響，您是怎么去看待的呢？到底機遇更多還是風險更嚴峻了。

劉展豪：從長期來看，我們還是依然非常看好中國的市場，特別是轉債市場的投資機會，拉長時間緯度來看，我們認為絕大部分的轉債他們對應的正股目前仍然處于一個低估值的一個水平上。

隨著股市的回暖，我們認為轉債的內在價值也將隨著提升。而新規的出臺，規范了市場各方的行為，保護了投資者的利益，抑制了炒作。

從長遠上來看，我們認為是有利于轉債市場平穩發展。另外《適當性通知》的發布其實是對市場的定價和估值趨向合理，有一個非常重要的意義。我們知道近幾年自然人成為股東和公募私募機構之外，增長最快的轉債持有人的這樣一個群體。這部分的資金他們特別喜歡追逐市場這種熱點，對于市場平穩運行、轉債的這種合理定價都造成一定的影響。

此次《適當性通知》對于投資者準入門檻是先要劃斷，我們認為有利于市場達到一種新的均衡，后期如果自然人投資者他想要再去參與轉債市場投資比較方便的選擇呢，應該就是去投資公募私募這種產品。對長期來講對于機構投資人他的定價權會得到提升。

提問：我們作為投資者應該如何應對？

劉展豪：作為機構投資人來講，我覺得這次新規落地對我們的影響倒不是特別大。因為隨著炒作的資金的這種退潮和市場的調整，我們是可以積極的去收集一些定價已經合理的這種籌碼，包括像近期轉債市場遇到這種劇烈的調整之后，我們認為某些個券已經顯現出非常優秀的性價比。

另外《自律監管指引》落地之后，對下修、贖回、回售等等條款在執行層面上有了一個非常明確的要求，發行方就沒有猶豫的空間，投資者也沒有必要過多的猜測，條款博弈品種，它預期的價值將被壓縮。

但是由于這個信息的要求，你如果不去執行下修或者是贖回的，這樣已經達到要求了，不去執行就要多次的去反復去披露，所以一定程度上會增加我們條款博弈的機會。

另外從八月新規落地之后，我們從市場各方面的反應來看，股債聯動的這種效應得到增強，后續作為機構投資者，應該增加對正股投研的力度和精力。

對于個人投資者在這里我想說的就是說這一段時間炒作，尤其是對雙高轉債的這種炒作是需要回避的，因為脫離內在價值這種炒作，它從本質上來講是由資金推動的一種擊鼓傳花的這種游戲。

目前這個市場我們明顯看到，炒作的資金在紛紛的退潮，在此時逆勢而動是非常不明智的。

另外就是在流動性不足的情況下，轉債下有保底這種特性它會階段性失效，有的時候它會跟隨著正股一起殺跌，然后完成這種轉債溢價率的向均值這種回歸，所以我認為個人投資者對于這種炒作還是一定要格外小心的。

提問：有人認為什么高位包括紅利期結束了，您怎么看？

劉展豪：我們就從價格的中位數上來看，截止今年的8月25號，市場屬于從18年以來91%的這么樣一個位置，從中位數溢價率的水平來看，也處在一個95%的位置。所以我們認為一個市場確實無論從怎么樣的一個角度來說，都不便宜。

但是我們也要看到如今的轉債市場和18年的市場已經有了非常大的不同，不可以刻舟求劍的單純的從幾個指標來說，市場高了或者低了。

比如說發行人處于各種不同階段的考量或者不下修或者不贖回，都可能影響著市場的價格和溢價率，所以具體的個券具體分析。接下來市場我認為會出現兩種走勢，一種就是說比如說正股上漲，轉債出現橫盤震蕩的態勢來把溢價率消化掉。

另外一種情況就是說正股下跌，轉債也跟隨正股下跌，價格的中位數價格逐漸向均值也就是110元左右來進行回歸，我認為第一種的可能性會比較大一些。

但無論怎么說，目前這種市場態勢來講的話，給我們的容錯空間都是比較有限的，投資人需要格外的謹慎小心。從正股挖掘一個角度來講，去發掘機會。

關鍵詞： 投資機會