華特迪士尼美東時間 8 月 9 日美股盤后發布了 2023 財年第三季度業績。從這份財報中，最直切的感受就是CEO lger 正在履行其走馬上任的核心職責——提高利潤，更準確的來說，就是減少流媒體的巨幅虧損，直至扭虧為盈。

但與此同時，財報背后同時也反映了當下迪士尼各業務線正在面臨的焦灼狀況，因此，光靠減虧來提高盈利終究不是長久之計。7 月初，在 CFO 離職后，Iger 對外宣布會將任職周期延長至 2026 年，看來他也意識到當下的迪士尼正在經歷一個并不簡單的陣痛期，原本的兩年任期很難做好一系列的變革并同時選好下一任接班人。

(資料圖片)

因此海豚君會圍繞 7 月初 Iger 的講話來解讀這次財報，同時也建議迪士尼的投資者，尤其關注這次的電話會，預計 Iger 會在電話會上針對后續的經營計劃著重放料，這能夠幫助判斷迪士尼的真正經營拐點。

本次財報核心要點：

1. 流媒體如愿減虧

三季度在流媒體繼續明顯減虧的情況下，整體集團的盈利能力環比進一步提高，從 15.1% 提升至 15.9%。

但同比來看，其他傳統業務的經營利潤率都低于去年三季度。除了主題公園因為員工漲薪、消費品成本增高略微削弱了盈利能力外，有線網絡、影視內容銷售都是因為收入端受到影響，主要是廣告收入。

關于后續如何提高盈利的動作，Iger 上月初提及了兩個方向，一個是盡快處置衰退型業務，比如有線電視，另一個則是加速向流媒體轉型，收購剩余的 Hulu 股權，以及將 ESPN 完全轉向成流媒體。市場對該項舉措的反饋態度是偏積極的，只看推進落地的速度。

2. 訂閱用戶繼續 “雪崩”

三季度是受到失去印度 IPL 版權內容影響的完整季度，因此用戶流失幅度顯著加大（-1250 萬），也超出了市場預期。再加上三季度本身 Disney+ 的內容儲備也比較一般，本土市場的用戶仍在小幅流失，使得最終 Disney+ 的訂閱用戶環比凈流失了 1170 萬人，用戶規模縮減至 1.46 億，離 2.3 億的中長期目標更遠了。

當然，自上季度起，公司就已經逐漸不再提 “用戶目標”，而專注在流媒體業務的經營減虧上。

3. 內容投資還在萎縮

內容是留住用戶的關鍵。奈飛這個季度已經開始增加內容支出，開啟新一輪的投資周期。

但迪士尼投資收縮的速度偏慢，因此三季度還處于放緩投資的階段，其中主要是自制內容的投資規模萎縮的更厲害，可能還是受到了好萊塢罷工潮的影響，以及迪士尼自己也在主動控制漫威電視劇集的投資。因此為了彌補短期的內容匱乏，迪士尼加速了外部版權內容的采購。

不過我們認為，這可能只是特殊時期的過渡性動作，并不是長期常態，對公司自身的品牌定位也不利。

4. 公園本土需求熱度下降

在強勁了一年多之外，主題公園業務在三季度開始在本土市場看到需求放緩的跡象。一方面，入園人流以及平均每人花銷金額，都基本不增長了；另一方面，酒店的入住率和單人花費金額都在同比下降。

結合 WSJ 在上個月的 報道，佛州迪士尼世界的排隊時長在變短，同時園區內的消費折扣增多，由此可見公園業務的熱度下滑。

當然，國際公園需求還是比較強勁的，收入同比翻倍，占整體公園業務收入的 20%，主要源于中國尚處于疫情解封后的文旅消費反彈階段，上海、香港迪士尼都還在受益期間。

5. 三季度詳細財務及經營指標一覽

海豚君觀點：

在 Iger 剛開始宣布上任時，市場有過歡欣鼓舞，但隨著環境壓力的增加，也很快意識到高興得太早。上季度我們提示過迪士尼短期面臨的壓力，三季報的收入端印證了我們的預期。

雖然管理層也說了下季度流媒體會恢復增長，但在三季度用戶超預期下滑的情況下，四季度的 “恢復增長” 質量就沒那么高了。

三季度的業績離市場想要的經營拐點還早，不過中長期下，海豚君還是對新管理層持有積極的態度。只是變革并非一朝一夕就能完成，更何況短期還有環境周期的壓力，比如商家削減有線網絡的廣告預算，而轉移到轉化更好的互聯網廣告，或者是持續搶占收視份額的流媒體平臺；比如好萊塢罷工影響；再比如主題公園的熱度退潮。

因此除了關注這次的電話會中管理層對經營戰略的有關描述外，海豚君建議仍然繼續等待真正的拐點。尤其是在這一輪的內容周期尾聲、主題公園高基數下增長壓力較大的階段，看公司如何恢復流媒體的成長性，來彌補傳統渠道的衰落，重新帶來新的增長故事。

剛剛海豚君注意到，盤后迪士尼走了個先跌后漲的波動趨勢，粗略聽了下電話會，應該是源于消息面的刺激：Iger 在會議上宣布要對流媒體進一步提價，并且開始模仿奈飛打擊賬戶共享。奈飛的在執行完打擊賬戶共享的效果，是有目共睹的，因此市場很難不去 YY 迪士尼執行后的效果。同時也側面說明，市場當下對 Disney+ 經營改善的期待很高。

估值上，短期迪士尼處于業績低谷期，從目前市場一致預期的 Forward EV/EBITDA 來看，估值位于歷史偏下區間。在海豚君的預期假設下，如果業績不超預期惡化并且在 2024 財年之后能夠趨于穩定增長，那么中期下 SOTP 估值 2100 億，對應目前還有一定的上浮空間。

保守預期下，將集團 EBITDA 對應 8x 的過去五年估值低點，那么估值 1500 億，和目前市值 1600 億相比僅 6% 的差距，顯然偏低。推動估值向我們的中性預期偏移的上漲動力，則來源于經營層面的拐點信號。

本季財報解讀：

一、認識迪士尼

作為近百年的娛樂王國，迪士尼的業務架構也經歷了多次調整，海豚君在《迪士尼：百歲公主的 “駐顏術”》中有過詳細介紹。這里呈現最新的業務架構情況，便于投資者閱讀財報前初步了解。

1. 迪士尼業務結構主要包含了四塊，影視娛樂、有線電視、流媒體、主題公園及商品零售。

2. 【主題公園及商品零售】多年發展已經較為成熟，第一 IP 儲備加持下，迪士尼主題公園業務龍頭地位穩固，更多的受到整體消費的影響。常態下，可以視為一個穩定現金流。

3. 【影視娛樂】、【有線電視】、【流媒體】本質上就是在做迪士尼影片的制作發行，因此收入變動主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場消費力有關。

二、流媒體如愿減虧

減少流媒體的虧損，給集團整體帶來盈利改善是 Iger 回歸的第一大重任。三季度在流媒體繼續明顯減虧的情況下，整體集團的盈利能力環比進一步提高，從 15.1% 提升至 15.9%。

但同比來看，其他傳統業務的經營利潤率都低于去年三季度。除了主題公園因為員工漲薪、消費品成本增高略微削弱了盈利能力外，有線網絡、影視內容銷售都是因為收入端受到影響。

流媒體大幅減虧后，對整體盈利能力的拖累也明顯縮小，但三季度內容銷售業務因為當期上映的部分影片票房不佳，以及《Indiana Jones and the Dial of Destiny（奪寶奇兵 5）》在季末上映，相關的成本費用均在提前確認，但票房未計全，因此利潤率環比走弱。

不過目前對于集團本身，利潤支柱仍然是公園和有線電視。

三、缺內容是用戶流失的關鍵原因

三季度是受到失去印度 IPL 版權內容影響的完整季度，因此用戶流失幅度顯著加大（-1250 萬），也大大超出了市場預期。

再加上三季度本身 Disney+ 的內容儲備也比較一般，本土市場的用戶仍在小幅流失，使得最終 Disney+ 的訂閱用戶環比凈流失了 1170 萬人，用戶規模縮減至 1.46 億，離 2.3 億的中長期目標更遠了。

當然，自上季度起，公司就已經逐漸不再提 “用戶目標”，而專注在流媒體業務的經營減虧上。

三季度公司繼續通過提價緩解了用戶流失對收入的增長壓力，電話會上，管理層透露還將繼續對 Disney+ 和 Hulu 進行提價。

提價的底氣需要厚實的內容庫。迪士尼在過去一年的內容投資上比較豪氣，但最近兩個季度迫于盈利的壓力，正在逐步減少預算。除此之外，好萊塢的罷工潮也讓迪士尼的自制內容進度停滯，只能靠加速采購外部版權短期補充內容。

而與其形成對比的是，奈飛在這個季度開始邁入新的內容投資周期。建議關注在罷工潮問題逐步緩解后，迪士尼的內容投資額的變化，如果繼續萎縮，可能會影響未來一年的內容輸出，繼而對提價和打擊共享賬戶的效果造成影響。

流媒體需要劇集來支撐訂閱粘性，但迪士尼更擅長的是電影，因此以往更偏向于將經典老劇搬運到 Disney+ 上。從后續的 Pipeline 中看，雖然不乏一些漫威 IP 的劇集，但月初被爆出迪士尼正在削減漫威劇集的投資，或有可能會影響這些儲備劇集的上線計劃。

四、大片扎堆，但反饋平平

三季度內容銷售實現收入 20.8 億，在高基數下同比下滑 1.4%，主要是 TV/SVOD 的分發收入減少。

隨著《阿凡達 2》的上映結束，也就是從上季度開始，迪士尼的這一波內容周期也開始漸入尾聲。三季度上映的幾部影片，雖然加總起來比去年同比增長不少，但如果單看每部影片表現，可能只有《銀河護衛隊 3》收獲 8.5 億票房還算達標。

其余兩部 IP《小美人魚》和《奪寶奇兵 5》表現都很一般，尤其是《小美人魚》，作為 IP 熱度相同，2017 年上映的真人電影《美女與野獸》，全球票房 12.7 億，《小美人魚》只有 5.7 億美元。除了劇情被魔改遭到吐槽外，美人魚的選角也讓人難以評價，而這讓人不得不擔心同樣追求政治正確的真人電影《白雪公主》，預計在明年 3 月上映，但是否也會面臨慘淡的票房？

后續排片上，《驚奇隊長 2》《愿望》《白雪公主》值得關注，再往后的內容周期就要等到明年下半年了。

五、公園熱度要撐不住了

從上兩個季度開始，海豚君就在擔心主題公園的熱度何時會消退，結果三季度本土公園已經肉眼可見的降溫了。

三季度主題公園以及消費品的收入 83.3 億，看似仍有 13% 的增長。但其中公園業務增速 15.6%，環比上季度的 23.5% 有了明顯的放緩，門票收入、酒店收入以及游輪收入的增速均有放緩。

消費品收入的下滑趨勢有所緩解，主要源于相關電影上映期間，迪士尼公主和蜘蛛俠商品的熱賣。

從具體人流量和平均消費金額來看，更加直觀。三季度美國本土公園的游客入園量和平均花銷已經不增長了，盡管上海、香港等亞洲地區還處于疫后報復性需求釋放階段，但美國本土之外的公園收入畢竟占比有限，不一定能彌補本土公園業務的增長的停滯甚至下滑。

六、有線網絡很難扭轉趨勢

三季度有線電視收入同比下滑 7%，和上季度下滑幅度持平，主要下降的地方仍然是廣告收入上，這與用戶觀看時長相關性更大。訂閱費和分發收入因為有付費慣性，流媒體對有線電視的影響還存在滯后，短期波動不會特別大，三季度保持與二季度差不多的下滑幅度。

尼爾森數據顯示，年初以來 TV 用戶花在有線電視頻道上的時長份額繼續趨勢性下滑。中長期來看，有線電視的廣告收入將繼續承壓。

七、現金流穩定改善

三季度自由現金流凈流入 16.4 億元，在盈利釋放和克制投資下，繼續改善現金流狀況。截至三季度末，公司賬面現金 115 億，短期投資 31 億。另外公司雖然有長短期借款合計 484 億，但其中超 90% 是長期美元票據，現金流狀況并不糟糕。

隨著管理層對盈利要求的進一步提升，現金流這塊不用特別擔心，相比而言，收入端何時出現經營拐點，尤其是 Disney+ 等 DTC 業務何時能夠挑起大梁，才是關鍵。

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