美聯(lián)儲(chǔ)在6月中旬宣布暫停加息之后，美債收益率一度大幅下滑。然而，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在韌性，以及通脹依舊處于高位，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁、薪資增長(zhǎng)對(duì)服務(wù)業(yè)價(jià)格回落構(gòu)成挑戰(zhàn)，美債收益率在6月下旬再度反彈。

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展望未來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也表現(xiàn)出韌性，核心通脹回落效果并不明顯，美債收益率還將維持高位，如果考慮到美國(guó)債務(wù)上限協(xié)議達(dá)成之后，美國(guó)財(cái)政部將重啟發(fā)債，這將導(dǎo)致流動(dòng)性從美國(guó)逆回購(gòu)市場(chǎng)流出，加劇資金緊張，美債收益率短期還有上行動(dòng)力。

美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息并非通脹達(dá)到政策目標(biāo)

美國(guó)東部時(shí)間6月14日，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)宣布，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間維持在5.0%—5.25%不變，讓這一政策利率保持在16年來(lái)最高水平。這是美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期中首次暫停行動(dòng)。

之所以暫停加息并非是美國(guó)通脹已經(jīng)回落到政策目標(biāo)區(qū)間，而是美聯(lián)儲(chǔ)需要時(shí)間來(lái)觀察緊縮政策和銀行業(yè)危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的滯后影響。在利率前瞻指引方面，相比前一次議息會(huì)議增加一句話：此次會(huì)議保持（利率）目標(biāo)范圍不變，讓委員會(huì)能評(píng)估更多的信息及其對(duì)貨幣政策的影響。

在美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾表示，此次暫停加息是繼續(xù)適度提高利率步伐的延續(xù)，“當(dāng)我們接近加息終點(diǎn)時(shí)，放慢加息速度是合理的”。美聯(lián)儲(chǔ)高度關(guān)注高通脹給美聯(lián)儲(chǔ)雙重使命帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。降低通貨膨脹可能需要低于趨勢(shì)的（經(jīng)濟(jì)）增長(zhǎng)以及勞動(dòng)力市場(chǎng)的軟化。

通脹方面，美國(guó)通脹已經(jīng)有所緩和，但通脹壓力持續(xù)高企，美聯(lián)儲(chǔ)仍然認(rèn)為通脹上行風(fēng)險(xiǎn)依然存在，將通脹率恢復(fù)到2%還有很長(zhǎng)的路要走。鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)只看到了服務(wù)業(yè)通脹回落的“早期跡象”。非住房服務(wù)業(yè)通脹回落的關(guān)鍵是勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況走軟。在核心PCE的下降方面沒(méi)有看到太多進(jìn)展，美聯(lián)儲(chǔ)希望看到這一數(shù)據(jù)明顯下降。

美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)5月CPI同比上升4%，同比增速連續(xù)第11次下降，前值為4.9%；剔除波動(dòng)較大的食品和能源的核心CPI同比漲幅也有所放緩，同比上升5.3%，低于前值的5.5%，回落幅度相對(duì)溫和，僅有0.2個(gè)百分點(diǎn)。

勞動(dòng)力市場(chǎng)可能導(dǎo)致通脹回落會(huì)很緩慢。此次美聯(lián)儲(chǔ)公布的通脹預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)2023年核心PCE從3月預(yù)計(jì)的3.6%上調(diào)至3.9%，2024年的預(yù)期持平3月，仍為2.6%，2025年從2.1%上調(diào)至2.2%。4月，美國(guó)PEC同比增速依舊高達(dá)4.4%，核心PCE同比增速也高達(dá)4.7%，美國(guó)抗通脹工作任重而道遠(yuǎn)。2021年，通脹主要來(lái)自于強(qiáng)勁的商品需求以及供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁?022年或2023年薪資通脹的重要性上升，特別是在非住房核心服務(wù)部門(mén)，住房市場(chǎng)反彈可能導(dǎo)致通脹更加頑固。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在韌性，年內(nèi)降息可能性不大

美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎并沒(méi)有更進(jìn)一步地放緩，只是放慢腳步穩(wěn)步前進(jìn)。根據(jù)多項(xiàng)數(shù)據(jù)，本季度的GDP年化約為2%；對(duì)利率敏感的房地產(chǎn)市場(chǎng)去年一度崩潰，但現(xiàn)在正在復(fù)蘇，房?jī)r(jià)開(kāi)始上漲。許多房主不愿放棄此前鎖定的低利率，令購(gòu)房者轉(zhuǎn)向新屋市場(chǎng)，結(jié)果是建筑業(yè)就業(yè)蓬勃發(fā)展，房屋建筑商股票年初以來(lái)強(qiáng)勁反彈。這些之所以能發(fā)生，在很大程度上是因?yàn)閷捤傻慕鹑诃h(huán)境。相對(duì)較低的債券收益率壓低了房屋按揭貸款利率，支撐了樓市。6月，全美住宅建筑商協(xié)會(huì)（NAHB）/富國(guó)銀行住房市場(chǎng)指數(shù)反彈至55點(diǎn)，連續(xù)第二個(gè)月反彈，此前在去年12月一度下探至31點(diǎn)。

至于銀行系統(tǒng)，本次FOMC聲明對(duì)美國(guó)銀行系統(tǒng)的評(píng)價(jià)和5月的聲明完全一樣，繼續(xù)重申3月的說(shuō)辭“美國(guó)銀行體系健全且有韌性”；重申5月所說(shuō)的“對(duì)家庭和企業(yè)更為收緊的信用環(huán)境可能對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、招聘和通脹造成壓力，這些影響的程度是不確定的”。在評(píng)價(jià)經(jīng)濟(jì)時(shí)，本次聲明保留了5月的說(shuō)辭“近幾個(gè)月就業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，失業(yè)率保持低位，通脹保持高企”。

4—5月美國(guó)房地產(chǎn)企穩(wěn)反彈，意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)暫時(shí)還不存在失速的風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累大約發(fā)生在四季度。反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的10年期美債收益率同樣在短期下行后再次反彈，截至6月16日，反彈至3.77%，這意味著短期美國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊存在韌性，尤其是就業(yè)市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)健，只不過(guò)因3月銀行業(yè)危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)原本處于減速的經(jīng)濟(jì)面臨信貸緊縮的壓力。

利率峰值未到，美財(cái)政部重啟發(fā)債推升美債收益率

本次會(huì)后公布的美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)期未來(lái)利率水平點(diǎn)陣圖顯示，相比3月公布的點(diǎn)陣圖，本次聯(lián)儲(chǔ)決策者對(duì)利率峰值的預(yù)期更高，意味著緊縮力度更大、更偏鷹派。在提供利率預(yù)測(cè)的18名聯(lián)儲(chǔ)官員中，本次有2人預(yù)計(jì)年末利率在5.0%到5.25%，有16人預(yù)計(jì)到年末利率高于5.25%。而3月公布的點(diǎn)陣圖中，只有7人預(yù)計(jì)高于5.25%。

隨著美國(guó)過(guò)會(huì)通過(guò)提高2年期債務(wù)上限，美國(guó)財(cái)政部重啟發(fā)債，這將導(dǎo)致美元流動(dòng)性收緊。美國(guó)財(cái)政部稱(chēng)，其現(xiàn)金余額此前一周達(dá)到2017年以來(lái)最低水平，將在9月前恢復(fù)到正常水平，目標(biāo)是讓簡(jiǎn)稱(chēng)TGA的財(cái)政部主要支付賬戶(hù)現(xiàn)金余額達(dá)到6000億美元。新發(fā)債的龐大規(guī)模將推高政府債券的收益率，吸走銀行存款中的現(xiàn)金。由于全球央行量化緊縮（QT）以及美國(guó)財(cái)政部補(bǔ)充TGA賬戶(hù)現(xiàn)金，全球未來(lái)3—4個(gè)月將減少超過(guò)1萬(wàn)億美元流動(dòng)性，可能接近1.5萬(wàn)億美元。

圖為2年期和10年期美債收益率走勢(shì)

綜上所述，美聯(lián)儲(chǔ)6月暫停加息，并非通脹已經(jīng)回落至政策目標(biāo)區(qū)間，而是美聯(lián)儲(chǔ)需要時(shí)間來(lái)觀察緊縮政策和銀行業(yè)危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的滯后影響。美國(guó)通脹盡管已經(jīng)有所緩和，但是核心通脹在勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁和住房市場(chǎng)反彈的背景下依舊頑固，美聯(lián)儲(chǔ)官員上調(diào)了利率峰值。另外，美國(guó)財(cái)政部將重啟發(fā)債，導(dǎo)致流動(dòng)性收緊，抬升美債收益率，中短期美債價(jià)格還存在下行風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以運(yùn)用芝商所微型國(guó)債期貨合約對(duì)沖美債收益率上行風(fēng)險(xiǎn)。而芝商所的CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示美聯(lián)儲(chǔ)7月加息的概率超過(guò)70%。芝商所創(chuàng)新的微型合約將為市場(chǎng)參與者——從機(jī)構(gòu)到成熟、活躍的個(gè)體交易員提供一種高效、經(jīng)濟(jì)的短期國(guó)債收益率敞口。（作者單位：廣州金控期貨）

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