DMA產(chǎn)品高杠桿的操作，再次將量化推上“風口浪尖”。

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近日，一份DMA產(chǎn)品清單在業(yè)內傳開，該清單顯示，多家量化私募正在或曾經(jīng)銷售過DMA產(chǎn)品。記者采訪獲悉，DMA產(chǎn)品即多空收益互換，管理人通過券商自營交易臺加杠桿，目前杠桿普遍在2-4倍，參與者是券商和私募。但部分私募為了博取更大規(guī)模和利益，便向合格投資者開始銷售DMA產(chǎn)品。

多位業(yè)內人士坦言，2021年《證券公司收益互換業(yè)務管理辦法》（簡稱“收益互換新規(guī)”）要求收益互換的掛鉤標的不可以是私募基金、資管計劃等，因此AB款模式收益互換被叫停，DMA模式便出現(xiàn)了。在DMA結構中，收益互換掛鉤每一筆交易，券商充當優(yōu)先級，私募以自營資金充當劣后。今年中性策略表現(xiàn)優(yōu)異，因此部分量化私募便開始以高收益吸引投資者購買劣后產(chǎn)品，但其中實則暗藏著巨大的合規(guī)風險和投資者適當性風險……

DMA產(chǎn)品收益驚人

一只量化產(chǎn)品，年化收益率竟超過130%，怎么做到的？

近日，滬上一FOF人士提供的某量化私募產(chǎn)品業(yè)績截圖顯示，該產(chǎn)品運作起始時間是2022年5月，截至今年9月1日，產(chǎn)品運作以來收益率高達198.63%，年化收益率達130.85%。

該人士透露：“此款產(chǎn)品是量化私募發(fā)行的DMA產(chǎn)品，今年很多私募都在做DMA，非常火爆。”

據(jù)悉，DMA本質上是一種收益互換，管理人通過券商自營交易臺加杠桿。2021年12月3日，收益互換新規(guī)發(fā)布后，“AB款”互換不允許新增，DMA便受到機構青睞。多位業(yè)內人士稱，目前DMA產(chǎn)品主要采取市場中性策略。今年以來，市場小票風格起舞，疊加對沖成本較低，中性策略產(chǎn)品整體表現(xiàn)優(yōu)越，DMA由于加杠桿也獲得更為亮眼的收益。

從具體操作方式來看，記者采訪獲悉，大多數(shù)情況下，私募會用自有資金向券商交易柜臺支付一定比例的保證金（保證金比例大多在20%-30%區(qū)間），券商交易柜臺收到保證金后會支付剩余資金，從而達到加杠桿的效果。

“在此模式下，私募會與券商簽訂兩個互換合約，私募管理人以自有資金充當劣后角色，券商則持有優(yōu)先份額。此種模式可以幫助量化私募擴大規(guī)模，所以很多管理人多多少少都會與券商合作布局相關產(chǎn)品。”一位私募市場人士透露。

多家私募向合格投資者開放銷售

值得注意的是，盡管可以實現(xiàn)規(guī)模擴張，但擴張的天花板是私募自有資金的規(guī)模，于是，部分量化私募便開始對外銷售DMA的劣后份額，獲取更大規(guī)模和利潤。

業(yè)內人士向記者提供的一份DMA產(chǎn)品清單顯示，對合格投資人銷售此產(chǎn)品的私募管理人超過10家，產(chǎn)品的杠桿水平在2-4倍區(qū)間，預計年化收益率大多在18%到40%之間，更有甚者高達65.6%。另外，相關產(chǎn)品還公布了今年以來的收益率，最高達到47%。

“向合格投資者募集，其實就是把劣后份額賣給投資人。”一位FOF人士直言，投資人購買量化私募基金后，管理人會使該產(chǎn)品出資作為DMA的劣后份額持有者來加杠桿，這樣不僅能夠實現(xiàn)規(guī)模的快速擴張，還可以收取更高水平的業(yè)績報酬，券商也能夠獲得更高交易量和托管規(guī)模。

合規(guī)風險與投資人適當性風險引爭議

不過，在多位業(yè)內人士看來，量化私募向個人投資者銷售DMA產(chǎn)品，存在著較大合規(guī)風險和投資人適當性風險。

一位百億級量化私募合規(guī)負責人稱，首先，資管新規(guī)要求，固定收益類產(chǎn)品的分級比例不得超過3:1，權益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1:1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級比例不得超過2:1。DMA產(chǎn)品中的2-4倍杠桿顯然與資管新規(guī)指引的方向背道而馳；

其次，收益互換新規(guī)中明確規(guī)定，證監(jiān)會認可的情形除外，收益互換業(yè)務不得掛鉤私募基金及資管計劃等私募產(chǎn)品、場外衍生品，而DMA產(chǎn)品實則是將收益互換業(yè)務進行拆分，變成掛鉤每一筆交易，但整體來看仍是掛鉤私募產(chǎn)品，而且新規(guī)還要求，收益互換的交易對手方，應當具有資產(chǎn)配置風險管理的真實需求，符合該辦法規(guī)定的專業(yè)機構投資者標準，讓個人投資者認購此類產(chǎn)品顯然存在合規(guī)風險；

最后，今年4月發(fā)布的《私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）》指出，不得將衍生品交易異化為股票、債券等場內標的的杠桿融資工具，不得為基金銷售機構向自然人投資者銷售特定結構的衍生品提供通道服務，不得為不符合專業(yè)交易者標準的投資者提供衍生品交易通道服務。此外，在總杠桿上，私募證券投資基金的總資產(chǎn)不得超過該基金凈資產(chǎn)的200%。

另外，一位私募研究員還表示，向投資者銷售DMA產(chǎn)品極可能出現(xiàn)投資人適當性的風險。

“目前市場上大多數(shù)DMA產(chǎn)品為中性策略，看似對沖掉了系統(tǒng)性風險，回撤可控，但歷史上也出現(xiàn)過中性策略大幅回撤的問題，比如2021年前11個月市場中性策略產(chǎn)品最大回撤平均值為4.97%，其中73只產(chǎn)品最大回撤超過10%，加了4倍杠桿后，投資人的虧損或將高達40%。如果私募或渠道方并未向投資人充分揭示風險，會導致風險錯配。”該私募研究員表示。

還有業(yè)內人士表示，目前向投資人發(fā)行DMA產(chǎn)品的私募大多規(guī)模較小，產(chǎn)品存續(xù)時間也相對有限，其規(guī)模增長后或市場風格切換后業(yè)績如何，難以判斷。因此，對待此類產(chǎn)品，管理人和投資人均需謹慎對待。

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（文章來源：上海證券報）

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