報告要點：

美國就業市場表現出了強勁的韌性，結構性勞動力短缺問題仍然顯著：

1）服務業和疫情前仍有差距，這部分經濟活動仍然在緩慢恢復；

(資料圖)

2）更多55歲以上的老年人選擇提前退休，騰挪出了部分工作崗位。

消費市場的韌性也超出了預期，且導致了美國GDP的強韌性。

這樣看起來，“工資-消費”這個正向螺旋還在起作用，雖然美國的利率頗高，但貨幣供應下降的同時，勞動力供應是提升的，這使得美國的經濟與其利率水平并非完全線性。

但這畢竟是結構性問題，總量上的矛盾還是決定著趨勢：

1）美國通脹逐漸放緩仍是主題。美聯儲最關注的超級核心通脹的環比增速已經連續兩個月放緩，通脹中樞已經在不斷下降；

2）美國經濟的增長速度也正在放緩，去年7月份始，銀行業的信貸出現了相對明顯的收縮，且受此影響，房地產和制造業所受的拖累偏大。

下半年主要的風險還是在銀行系統上：

1）銀行系統在上半年出現的流動性問題似乎暫時得到解決，美聯儲雖然在上調利率水平，但為此配合性放寬了數量政策，但金融層面的問題主要看預期與認知，如果美聯儲超預期加息的話，不排除中小銀行繼續出現問題的可能，我們應把這個風險看作一個不可忽視的灰犀牛；

2）商業地產的風險其實算可控，大部分商業地產貸款是固定利率長約，因此，商業地產對銀行的風險相對有限，但一旦商業地產的違約和銀行風險2.0共振起來，可能會相互強化；

3）但無論如何，美國的基本面趨勢還是向下的，風險是否發生，更大程度所決定的是美國著陸的姿態，是硬著陸還是軟著陸。

在偏大概率下，美國的加息已經進行到了很尾聲的位置，甚至市場已經自發開始交易加息的反轉，比如10Y美債利率和美元指數已經在緩慢下跌。

即使美聯儲很快終止加息，按照美國國債期限利差來講，美國經濟增長和均衡位置之間差異甚遠，至少今年下半年我們很難看到基本面的反轉。

照此看，美國資產下半年的機會，還是會集中在美債上：

1）雖然預期一波三折，但美債收益率已經在向下交易政策反轉，我們相信這個趨勢是可持續的，畢竟當前即使繼續加息，美債也會更多反應經濟的式微而非流動性的收緊，加之美聯儲如果在數量政策上繼續放，這個政策結構對美債是更為充分的利好；

2）往遠看，債券收益率的中樞只由一個因素所決定，即一個國家的潛在增長率，在美國潛在增長率未有提升時，債券收益率單純因為緊縮政策而造成的偏 高是難以持續的，在這種地心引力的影響下，10Y 美債收益率的中樞可能會 持續降到 2%附近，僅看今年的話，預計 3%左右的 10Y 美債收益率水平可以 期待。

3）美股的市場寬度是存在問題的，上半年的指數漲幅是單純由科技和通訊服務板塊推動的，但從歷史看，美股是順經濟周期而非政策周期的，因此，我們相信，在美國經濟確定見底之前，美股的大多數順周期的成分表現是欠佳的，這可能會在下半年拖累美股指數的表現。

風險提示：海外政策超預期，通脹反復，美聯儲加息事件沖擊。

本文源自：券商研報精選

作者：國元證券

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