來源：光大證券

核心觀點

美國主動去庫階段接近尾聲，有望在2024年上半年開啟主動補庫。自去年年中美國進入去庫周期以來，近期美國銷售出現企穩信號，指向美國已經接近主動去庫存的尾聲。結合歷史規律以及價格因素，疊加美聯儲預計在明年開始降息，美國廠商有望在2024年上半年開啟主動補庫。

(資料圖)

美國庫存周期切換，利好我國家具、電腦及軟件、紙制品、農產品、木制品和紡織品出口。綜合美國制造商和批發商情況來看，家具、電腦及軟件、紙制品、農產品、木制品和紡織品等品類，同時滿足庫存下行、需求旺盛要求的特征，有望在短期內逐步開啟補庫，帶動我國對美出口改善。

美國整體處于主動去庫存階段尾聲，有望在2024年上半年開啟主動補庫。

美國庫存總額和銷售總額同比增速分別自2022年6月、2021年4月觸頂回落，指向當前美國處于主動去庫階段。同時，近期美國銷售開始企穩，表明美國整體處于主動去庫存階段尾聲。結合歷史規律以及價格因素，疊加美聯儲預計在明年開啟降息，美國廠商有望在2024年上半年開啟主動補庫。

各行業庫存周期處在什么位置？

（一）上游原材料：多數處在主動去庫階段，庫存同比增速已經處于歷史較低區間，補庫空間較大。其中，木材、農產品、塑料橡膠等部分行業出現銷售改善的跡象。

（二）中游裝備制造：由于美國的制造業投資周期與庫存周期的錯位，以及運輸設備的支撐，中游制造業庫存水平仍然較高，庫存去化仍需一定時間。

（三）下游消費：服飾、家具行業的去庫進程較快，制造商中的服飾、批發商中的家具行業已處于被動去庫階段。批發商中的食品、飲料和煙草等行業庫存同比增速處于歷史較低區間，有望較快切換至被動去庫階段。

美國庫存周期切換，利好哪些行業出口？

綜合美國制造商和批發商情況，短期內可能逐步開啟補庫，帶動我國對美出口改善的行業包括：家具、電腦及軟件、紙制品、農產品、木制品和紡織品。

（一）美國制造商方面：關注木制品、紡織產品。上述行業庫存分位數處于歷史較低水平，需求相對旺盛，庫存去化較為順利。

（二）美國批發商方面：關注家具、電腦及軟件、紙制品、農產品。其中，家具行業主要受美國地產邊際回暖拉動，庫銷比明顯下降，補庫需求可能提前釋放；電腦及軟件、紙制品、農產品需求旺盛，庫銷比均處于歷史20%分位數以下，庫存亦出現快速下滑。

風險提示：全球大宗商品價格出現波動，美國中小銀行流動性風險事件持續發酵。

庫存周期是微觀企業對宏觀經濟需求的響應，美國庫存的回補往往意味著居民需求的好轉，以及廠商投資意愿的抬升，同時美國廠商的補庫需求也將進一步外溢至進口需求，拉動中國出口，帶動出口相關產業鏈復蘇。

考慮到美國庫存周期與中國出口高度相關，我們探討了當前美國庫存周期的進度與節奏，以及其對中國未來出口的影響，主要回答了以下三個問題：一是，美國的庫存周期已經運行到哪個階段，何時開啟補庫？二是，美國各行業去庫周期進度和補庫空間幾何？三是美國補庫可能結構性利好中國哪些行業的出口？

一、美國整體處于主動去庫存階段尾聲

（一）當前美國庫存周期處于哪個階段?

美國庫存周期整體處于主動去庫存階段。在本輪周期中，美國庫存總額同比增速自2022年6月開始觸頂回落，銷售總額同比增速自2021年4月回落，銷售和庫存同比增速同降指向當前美國處于“主動去庫”階段。

但另一方面，銷售觸底指向美國或處于主動去庫存階段尾聲。截至今年5月，庫存同比增速由前值5.2%進一步降至3.6%，維持較快的下行趨勢，銷售同比增速由前值-1.5%進一步降至-1.8%，下行速度趨緩，指向當前美國消費呈現觸底跡象，也和6月美國零售數據所展現的消費韌性相印證。（可參見我們2023年7月19日外發的報告《美國消費邊際降溫，加息周期進入尾聲——2023年6月美國零售數據點評》）。

（二）美國廠商何時進入補庫階段？

結合歷史規律、美聯儲或在明年開啟降息和價格因素，我們預計，美國廠商有望在2024年上半年開啟主動補庫。

一是，歷史周期規律顯示，美國廠商有望在2024年上半年開啟主動補庫。在本輪庫存周期中，美國庫存同比增速于2022年6月觸頂，進入主動去庫存階段，截至2023年5月已經持續11個月，接近歷史均值11.8個月，同時考慮到歷史上被動去庫持續時間一般在1-2個季度，相對短暫，因此2024年上半年前后，美國廠商有望從去庫存階段切換至主動補庫存階段。

二是，市場預期美聯儲在2024年上半年開啟降息周期，有望提振銷售，利于廠商開啟補庫。截至8月7日，CME Fedwatch工具顯示市場預期降息最早可能出現在2024年的3月，概率約4成。隨著美聯儲開啟降息周期，有助于釋放流動性，提振市場需求，提高廠商的補庫意愿。

三是，通脹不會顯著影響對庫存周期結束時點的判斷。當前市場有觀點認為，價格沖擊會導致名義庫存同比增速與實際庫存同比增速分化，可能令去庫周期的結束節點延后。我們使用美國經濟分析局(BEA)公布的“制造和貿易銷售價格平減指數”（Implicit Price Deflators for Manufacturing and Trade Sales）計算實際庫存同比增速，發現實際庫存同比增速于2022年8月見頂，較名義庫存滯后了2個月。

但同時可以關注到，去年以來的價格沖擊包含了油價和糧價的巨幅波動，主要是受地緣政治的影響。例如，去年2月底，俄烏沖突引發食品和能源價格大幅上漲，后續隨著俄烏沖突影響減弱，如俄烏達成黑海港口農產品外運協議，俄羅斯石油出口轉向后仍保持高位，食品和能源價格也相應回落。（可參見我們2022年8月9日外發的報告《需求牽引油價回落，步入緩慢下行區間——《大國博弈》第二十八篇》）。

因此，我們剔除了能源和食品價格影響，發現使用核心CPI計算的實際庫存與名義庫存同比增速呈現同頻變動，指向實際庫存同比增速見頂的滯后主要是受地緣政治的影響。價格沖擊沒有根本上改變美國的經濟供求關系，且隨著地緣政治風險的逐步緩解，并不會顯著影響到對庫存周期結束時間的判斷。

（三）美國庫存水平與庫存增速哪個指標更重要？

截至2023年5月，美國庫存總額達到2.55萬億美元，處在近10年來的最高水平，但庫存同比增速為3.6%，僅居歷史分位數的49.2%。從單一數據來看，兩者很容易得出相反的結論，一方面，美國當前庫存總量水平高企，居歷史最高值，補庫空間有限，但另一方面，庫存同比增速已經低于歷史平均水平，顯示未來將有較大的回補空間。

實際上，市場更多使用庫存同比增速指標觀察庫存周期。在歷史上，僅在2001年互聯網泡沫危機、2008年經濟危機以及2020年疫情期間，庫存總額短暫下滑，指向美國當時陷入深度衰退，其余時間美國庫存總額保持增長趨勢，也即長期處在歷史100%的分位數上。因此，很難使用庫存總額的歷史分位數來判斷美國所處的庫存階段，相應市場主要使用庫存同比增速指標來劃分美國庫存周期，即庫存同比增速上行處于“補庫”階段，庫存同比增速下行則處于“去庫”階段。

但另一方面，仍可以使用庫存總額的歷史分位數來進行輔助分析。考慮到庫存水平處在100%的歷史分位上是一種常態，當某行業庫存總額的歷史分位數降至90%，甚至70%，則說明其已經處于較低的庫存水平，補庫空間較大。例如，在下文我們發現，美國批發商中木材建材、農產品、紙制品等行業的庫存水平歷史分位數已經降至70%至80%區間，說明上述行業的庫存水平較低，補庫空間較大。

二、各行業庫存周期處在什么位置？

（一）結構上看，制造商去庫幅度高于批發商和零售商，或更早開啟補庫周期

美國庫存數據包括三大部門，分別是制造商、批發商、零售商。截至2023年5月，其庫存占比分別為33.5%、35.9%和30.6%，分布 相對均衡，批發商庫存比重相對略高。

從庫存同比增速上看，制造商庫存同比增速最低，批發商其次，零售商庫存同比增速偏高。截至2023年5月，制造商、批發商庫存同比增速分別為0.5%、3.8%，處在近10年以來的27%、34%歷史分位，去庫壓力相對較低。零售商庫存同比增速為6.9%，處在近10年以來的83%歷史分位，去庫壓力較高。零售商庫存水平居高不下的原因在于，疫情導致的供應鏈擾動令零售商庫存在疫情早期急劇下滑，隨著后續供應鏈的恢復，零售商進行“補償性”補庫，但在加息周期下，居民消費趨緩，導致庫存壓力不斷攀升。

從銷售情況看，美國制造商庫銷比持續下行，批發商和零售商庫銷比則有所反彈。由于疫情對供應鏈的擾動，制造商、批發商和零售商均在2020年4月達到庫銷比的峰值，此后進入下行階段。其中，美國制造商庫銷比保持相對穩定的下行趨勢，而批發商和零售商出現反彈，從2021年12月開始持續回升，指向消費動能有所不足。

鑒于此，預計制造商和批發商將更早開啟補庫周期，零售商補庫進程會相對滯后。同時，從補庫的空間和幅度看，制造商補庫空間較大，批發商補庫空間中等，零售商補庫空間較小，相應地我們在后續也會更為關注制造商、批發商及相關行業對我國對美出口的影響。

（二） 行業上看，上游原材料和下游消費庫存去化較快，或更早開啟補庫周期

從行業層面看，多數行業進入主動去庫階段，且庫存同比增速已經處于歷史較低區間，說明企業主動去庫進程已接近尾聲。此后有望較快進入被動去庫階段，帶動庫存存量水平的進一步下降。

（一）上游原材料：多數處在主動去庫階段，庫存同比增速已經處于歷史較低區間，補庫空間較大。

結合批發商、制造商數據來看，上游行業中，除金屬合金外，多數行業的庫存同比增速接近觸底，部分行業庫存水平歷史分位數已經降至70%至80%區間。其中，木材建材、農產品、塑料橡膠、金屬加工等部分行業已提前搶跑，出現銷售改善的跡象，進入被動去庫階段。

（二）中游裝備制造：庫存水平仍然較高，庫存去化仍需一定時間。

整體來看，機械制造、電力設備、電子產品等多數中游行業的庫存同比增速還處于歷史較高區間，庫存水平也相對較高，去庫空間較小。

一是，我們認為美國的制造業投資周期與庫存周期的錯位，是中游制造業去庫進度滯后的重要原因。去年以來，拜登政府通過各項法案拉動制造業回流，提振美國制造業投資建廠意愿，制造業建造支出同比增速由2020年二季度-8.9%的低點增至今年二季度的+69.4%。在歷史上，制造業投資上升周期往往與補庫周期同步，僅在2008年與2015年，短暫出現去庫與制造業投資上行并存。而在上述兩個時間段，美國去庫的幅度也相對緩和。因此，本輪制造業投資上行周期延緩了機械制造、電力設備、電子產品等制造業產品的去庫節奏，也使得相關產品的庫存水平維持在較高水平。

二是，運輸設備尚未進入去庫階段，支撐制造業庫存維持高位。在我們2023年7月29日外發的報告《設備投資環比增速轉正，美國去庫周期接近尾聲——2023年二季度美國經濟數據點評》中提到，2023年二季度設備投資環比增速+10.8%，出現明顯回暖，是美國二季度GDP超預期的主要原因。其中，二季度運輸設備環比增速由前值-17.7%大幅反彈至29.1%，是設備投資的主要拉動項。

運輸設備投資的回升原因可能在于，汽車、重型卡車等產業鏈的全球化特征明顯，在疫情早期面臨的供應鏈瓶頸更為嚴重，阻礙了相關品類的補庫進程。隨著供應鏈問題的緩解，運輸設備供給回升，廠商進入補庫階段，疊加2023年上半年汽車消費需求火熱，延緩了運輸設備的去庫進程。

（三）下游消費：行業表現分化，服飾、家具的去庫進程較快。

食品消費類方面，制造商和批發商表現分化，其中制造商中食品、飲料和煙草等行業的庫存水平偏高，處在主動去庫階段，批發商相關品類的同比增速已經處于歷史較低區間，有望在下半年切換至被動去庫階段；服飾業、家具去庫進展較快，需求在近期出現好轉，批發商中家具行業已經進入被動去庫階段；藥品、印刷處在主動去庫階段，庫存水平仍相對偏高。

三、美國庫存周期切換，利好哪些行業出口？

從結構層面來看，當前美國各行業去庫進程明顯分化，部分行業庫存去化順利、需求持續回暖，有望對我國相關行業的對美出口形成支撐。在分析本輪美國庫存周期，將率先拉動我國哪些行業對美出口時，我們主要基于以下三個篩選標準：

一是，行業庫存同比增速分位數已處于歷史較低水平，或庫存當月同比持續負增長，表明行業去庫進程順利。

二是，行業庫銷比分位數已處于歷史較低水平，表明行業需求相對旺盛，存在補庫的現實需求。

三是，行業對應的HS大類商品，對美國出口占我國總出口的比例較高（例如大于10%），表明對我國出口的拉動效果較強。

綜合美國制造商和批發商情況來看，短期內可能逐步開啟補庫，帶動我國對美出口改善的行業包括：家具、電腦及軟件、紙制品、農產品、木制品以及紡織品。

美國制造商方面，同時滿足庫存下行、需求旺盛要求的行業包括：木制品、飲料和煙草、紡織產品以及石油和煤炭產品。其中，木制品、飲料和煙草、紡織產品庫存去化較為順利，而石油和煤炭產品的對美出口，受美國補庫需求的影響則較為有限。（2023年1-6月，礦物燃料對美出口占出口總額比例僅為0.9%）

美國批發商方面，同時滿足庫存下行、需求旺盛要求的行業是：家具、電腦及軟件、紙制品、農產品以及石油產品。其中，家具行業主要受美國地產邊際回暖拉動，庫銷比明顯下降，補庫需求可能提前釋放；電腦及軟件、紙制品、農產品需求旺盛，庫銷比均處于歷史20%分位數以下，庫存亦出現快速下滑；石油產品對我國出口的拉動作用則較為有限。

四、風險提示

全球大宗商品價格出現波動，美國中小銀行流動性風險事件持續發酵。

來源：券商研報精選

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