要點

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8月15日，央行開展2040億元OMO，中標利率為1.80%，此前為1.90%；開展4010億元MLF操作，中標利率為2.50%，此前為2.65%。

降息并不意外，略超預期的是本次MLF下調力度較大。

2020年以來OMO利率每次調降10BP，本次OMO利率調降延續這一節奏。這次略超預期的是MLF調降幅度，一次性下調15BP，下調力度較大。回顧歷史，也就疫情擴散初期，2020年4月，那一次MLF利率調降20BP，高于本次。

相較之下，本次MLF單次利率調降15bp，聯動OMO利率下調10bp，可以說降息力度偏強。

市場之前一直期待國內增長年內迎來一輪反彈，尤其是庫存周期見底回升，我們一直持有判斷，當前重要的是地產銷售中樞下降的大趨勢。

在地產大趨勢面前，小周期波動不重要。故而我們之前就堅定看年內有多次降息。

本次MLF超預期下調，再次確認當前基本面偏弱，地產銷售仍在下降事實。

之前市場預期降息最快到四季度，我們反而認為8月就應降息。

7月社融新增規模大幅低于預期，我們理解這是8月降息的觸發因素。

7月社融新增規模較去年同期“腰斬”，其中固然有居民提前還貸季節性因素影響，但不可否認的是當前地產銷售不佳，帶動金融資產負債表承壓。債務壓力倒逼降息，這是8月降息最重要的政策考量。

近期一系列債務風險個案，也顯示當前債務壓力有所增強。

無論是頭部房企債務違約擔憂，還是部分信托產品的兌付壓力，核心本質仍是地產下行周期下，債務壓力沿融資渠道逐級擴散，這是居民去杠桿引發的連鎖反應。

配合化解城投債務風險也可能是觸發因素之一。

政治局會議定調推出一攬子化債解決方案，央行此時降息，為后續化債奠定基礎。

當前宏觀核心矛盾是地產銷售下臺階這一大趨勢。

民生宏觀團隊自2021年以來持續跟蹤地產表現，國內研究方面布局大量精力在地產。我們認為地產之所以重要，因為地產關系到債務走向，影響國內貨幣政策，進而決定大類資產是否能夠經歷一輪分母端驅動行情。

按此推演，只要地產沒有企穩，央行降息窗口便在，不排除年內會有新一輪存款利率下調。地產大方向下行過程中，高息資產或將逐一“消失”，利率無熊市。

8月有降息或無降準，我們預計降準窗口最快或是9月。

8月央行已經降息，到期MLF已經得到妥善延續，我們預計8月降準概率低。

2020年以來，沒有一個月央行實施既降準又降息。此外，降準錨定銀行擴表空間。7月信貸擴張疲弱，銀行并未因為信用擴張過快而流動性偏緊。

8月專項債發行節奏或較7月加快，但目前高頻數據顯示，商業銀行擴表節奏有限，預示8月降準必要性低。

我們認為最快的降息窗口或在9月。

9月本身是社融擴張大月，銀行擴表動能會更強。此外，連續8-9月專項債發行節奏加快，或在9月推高銀行信用擴表。故而我們預計降準最快會在9月看到。

降息之后匯率怎么辦？央行或啟用匯率管理工具，加大匯率調控。

我們強調，中國央行對內的貨幣調控，極少時間讓位給匯率。

以往經驗顯示，人民幣匯率貶值的同時，央行都多次降準降息。但為緩解匯率貶值壓力，央行會在寬貨幣同時，運用多種匯率管理工具對沖匯率貶值壓力，我們認為這次也不例外。

7月央行已經上調跨境融資宏觀審慎調節參數。若后續匯率繼續走弱，央行可能會下調境內企業人民幣境外放款的宏觀審慎調節系數、提高幣種轉換因子。另外，外匯流動性調節工具如降低外匯存款準備金率、上調遠期業務外匯風險準備金率等也可能會再次啟用。

風險提示

匯率波動超預期、海外貨幣政策超預期。

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