本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

在此前的兩篇文章中，我們已經對國內PD-1抑制劑的市場格局和發展前景進行了全面剖析。在肯定了PD-1抑制劑市場價值的同時，也明確了適應癥擴增將是PD-1抑制劑未來爭奪的核心戰場。

(資料圖)

盡管我們的觀點已經十分明確，但卻始終缺少對于各家PD-1抑制劑公司的解析，在已經上市的11款PD-1抑制劑中，誰將是潛力最大的呢？接下來，我們將從適應癥布局角度切入，進一步深度剖析國產PD-1企業們的市場競爭力。

01百濟神州

替雷利珠單抗（百澤安）是國產PD-1抑制劑第一梯隊中獲批最晚的產品，但卻是營收增速最快的。其2022年營收已經達到28.59億元，反超信達生物成為國內營收規模第二的PD-1藥物。

營收的快速增長與適應癥的快速獲批密不可分，目前百澤安已經獲批8大癌種的11項適應癥，為國內市場中獲批癌種和適應癥最多的國產PD-1藥物。

圖：百濟神州獲批適應癥，來源：錦緞研究院

眾所周知，肺癌是PD-1抑制劑最核心的競爭賽道。在這一賽道中，百濟神州可算是布局較為全面的公司，已經獲批一線鱗狀NSCLC（非小細胞癌）、一線非鱗狀NSCLC、二線NSCLC三個適應癥。不過，隨著中國PD-1企業對于肺癌賽道的重視，一線鱗狀NSCLC和一線非鱗狀NSCLC適應癥已經涌入大量玩家，競爭趨于白熱化。

其他癌種方面，百澤安拿下了鼻咽癌、尿路上皮癌、食管鱗癌、霍奇金淋巴癌、肝細胞癌、胃癌及胃食管結合部腺癌（GC&GEJC）、微衛星高度不穩定型腫瘤（MSI-H實體瘤）7大癌種。這其中，分別在鼻咽癌、食管鱗癌、GC&GEJC適應癥獲得了一線療法。

總的來看，百澤安是現階段中國適應癥拓展最為迅速的PD-1抑制劑，僅今年上半年，它就拿下了GC&GEJC和食管鱗癌兩大新的適應癥。目前，獲批GC&GEJC一線療法的只有百濟神州和信達生物兩家，競爭環境較為寬松，有望幫助公司獲得新的增長。

過去兩年，百澤安是新增適應癥最多的PD-1抑制劑，同時也是業績增長最猛的。伴隨后續適應癥的不斷拓寬，百澤安高速增長勢頭或將得到延續，它可能將是目前中國競爭力最強的PD-1產品。

02 恒瑞醫藥

恒瑞醫藥是國內最關注PD-1抑制劑的藥企之一。目前，恒瑞旗下已經有兩款PD-1產品上市，分別是PD-1抑制劑卡瑞利珠單抗（艾瑞卡）和PD-L1抑制劑阿得貝利單抗。

艾瑞卡作為恒瑞醫藥的營收支柱產品，即使最近兩年因醫保談判而價格驟降，整體營收規模也開始收窄，但其卻依然是國內市場份額最大的PD-1產品。不過從獲批適應癥角度分析，艾瑞卡共拿下5大癌種的9項適應癥，已經被百澤安所超越。

為了扭轉艾瑞卡的疲態，恒瑞醫藥推出了第二款PD-1產品阿得貝利單抗，并在今年3月成功獲批小細胞肺癌這一藍海適應癥。截至目前，僅有阿得貝利單抗和復宏漢霖的斯魯利單抗獲批這一適應癥。

圖：恒瑞醫藥獲批適應癥，來源：錦緞研究院

著眼未來，阿得貝利單抗將與艾瑞卡形成適應癥互補的態勢。針對肺癌這一核心癌種，恒瑞醫藥率先獲批一線鱗狀NSCLC、一線非鱗狀NSCLC和一線小細胞肺癌三大核心適應癥，是現階段布局最全面的藥企。

其他癌種方面，艾瑞卡拿下鼻咽癌、食管鱗癌、肝細胞癌的一線療法，尤其在肝細胞癌一線療法這一適應癥僅有信達生物一個對手，有望成為新的增量市場。

從整體看，恒瑞醫藥依然將PD-1抑制劑視為重要的戰略布局，且一直在努力夯實其在核心癌種的布局。雖然艾瑞卡競爭力有所下降，但阿得貝利單抗無疑彌補了部分短板，疊加恒瑞超強的營銷渠道，投資者依然可以對其PD-1產品有所期待。

03 信達生物

信迪利單抗（達伯舒）曾經是國內PD-1抑制劑營收規模僅次于艾瑞卡的產品，可隨著百澤安各適應癥的快速獲批，達伯舒如今已經只能排在國內PD-1抑制劑的第三位。

百濟神州與恒瑞醫藥均在肺癌適應癥大做文章，信達生物也做了同樣的努力。今年5月，達伯舒獲批EGFR耐藥的非鱗狀NSCLC適應癥，這是首個獲批這一藍海適應癥的PD-1藥物，也向市場展現了達伯舒的營收增長潛力。其他癌種方面，達伯舒雖然獲批適應癥數量不多，但一線肝癌和一線GC&GEJC都是價值很高的適應癥，分別與百濟神州和恒瑞醫藥直接競爭。

圖：信達生物獲批適應癥，來源：錦緞研究院

盡管信達生物獲批適應癥數量不如百濟神州和恒瑞醫藥，但獲批適應癥的含金量卻并不比前兩者低。從這一點看，信達管理層在達伯舒的運營上還是很有想法的，這也保證了信達能夠穩居PD-1第一梯隊。

04 君實生物

依靠小適應癥黑色素瘤的快速切入，特瑞普利單抗（拓益）搶先成為國內第一款獲批上市的國產PD-1抑制劑。然而，由于核心肺癌戰場的拓局乏力，拓益也成為第一梯隊中最先掉隊的產品，尤其是2021年其營收僅為4.12億元。

拓益是第一梯隊中唯一沒有拿下鱗狀NSCLC的 ，甚至其拿下一線非鱗狀NSCLC也是在2022年9月，進度明顯落后于百濟神州、信達生物和恒瑞醫藥。除肺癌適應癥拓展緩慢外，拓益所拿下的適應癥含金量也并不太高，僅有鼻咽癌和食管鱗癌兩項一線療法，而且賽道競爭也比較激烈。

圖：君實生物獲批適應癥，來源：錦緞研究院

遲遲無法在肺癌戰場取得突破的情況下，失去先發優勢的拓益或將奮力爭奪輔助治療和新輔助治療戰場。手術前的新輔助以及術后的輔助治療被用來提升患者預后效果，化療是目前應用最廣泛的輔助治療手段，但效果卻很一般，這就給PD-1抑制劑留下了很大的市場空間。

現階段，拓益有4項新輔助/輔助治療管線已經進入臨床 III 期，涉及非小細胞肺癌、肝癌、胃癌、食管鱗癌這四大癌癥賽道。輔助治療戰場或是拓益扭轉敗局所剩不多的機會了，而這也將成為決定君實生物業績的關鍵。

05 康方生物

康方生物的派安普利單抗（安尼可）雖然上市時間較晚，但卻是第二梯隊中營收規模最高的PD-1產品，其2022年營收達5.58億元。再加上康方獲批的PD-1/CTLA-4雙抗藥物卡度尼利單抗（開坦尼）的5.46億元，康方生物合計在PD-1這一靶點上的銷售規模已經突破10億元。

從適應癥分析，安尼可并沒有太多的過人之處，已經獲批的三大適應癥的競爭也都比較激烈。但就是在這樣的情況下，安尼可依然取得超過5.5億元的營收，這一方面因為它是首個采用Fc段改造IgG1亞型的新型PD-1單抗，具有更好的穩定性，另一方面則是得益于正大天晴強大的銷售隊伍。

圖：康方生物獲批適應癥，來源：錦緞研究院

與安尼可紅海拼殺不同，開坦尼獲批的宮頸癌適應癥則暫時沒有其他PD-1抑制劑與它競爭，再加上不少醫生的超適應癥使用，使得開坦尼剛一上市就展現了強大的營收能力。

伴隨安尼可和開坦尼適應癥的不斷擴增，康方生物或將成為最受關注的新興PD-1企業。

06 其他公司

除前述分析的5家主要公司外，譽衡生物、康寧杰瑞、基石藥業、復宏漢霖和樂普生物也均有PD-1產品上市，只不過目前獲批適應癥還很少，因此就將它們放到一起進行分析。

圖： 其他公司獲批適應癥，來源： 錦緞研究院

康寧杰瑞的恩沃利單抗（恩維達）是全球首個皮下注射PD-L1抑制劑，老牌藥企先聲藥業擁有其商業化權益。

恩維達獲批的適應癥為MSI-H實體瘤，這原本是一個藍海市場，只有百濟神州的百澤安有所布局。但看到機會的并非只有康寧杰瑞一家，復宏漢霖和樂普生物也都布局了這一適應癥，因此導致MSI-H實體瘤上市的產品數量已經達到4款，競爭即將進入白熱化。這種背景下，康寧杰瑞、樂普生物的原本適應癥差異化優勢也就蕩然無存了。

對比之下，復宏漢霖的斯魯利單抗（漢斯狀）則依靠在肺癌這一核心戰場的布局，取得了不俗的銷量，上市未滿一年營收規模就達到3.39億元。尤其在小細胞肺癌這一適應癥，漢斯狀是第一款獲批的產品，領先恒瑞醫藥的阿得貝利單抗2個月上市，這有望成為漢斯狀營收增長的關鍵。

此外，基石藥業的舒格利單抗（擇捷美）雖然沒有先發優勢，但同樣在肺癌這一核心戰場做到了差異化，其是國內第一款獲批III期肺癌階段PD-1藥物。

對于肺癌患者而言，III期是一個關鍵階段，處于早期和晚期之間，又稱為局部晚期非小細胞肺癌。相關數據顯示，全球有三分之一的肺癌患者在確診的時候就已經處于Ⅲ期階段，且有相當一部分患者已經不再具備手術治療的條件。

現階段，III期肺癌主要是進行放化療治療，且有不少患者效果欠佳，而擇捷美的出現則給III期肺癌患者提供了全新的選擇?？梢哉f擇捷美很好的進行了差異化布局，這也是為何它能夠獲得輝瑞認可而引進的原因。

在此前的文章中，我們已經對比過K藥的適應癥，中國PD-1抑制劑的市場依然有極大的市場空間。只不過，在PD-1賽道未來的競爭中，新適應癥將成為破局的關鍵。PD-1賽道并非沒有機會了，只是不再被資本市場無腦看多了，唯有做好產品差異化布局，及早搶占核心適應癥，才能破除所謂的內卷。

放眼未來，PD-1賽道的競爭，實則也就是適應癥布局的競爭。

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