嘉賓介紹：馬王杰，中信建投證券家電行業首席分析師，上海交通大學碩士，曾就職于申萬宏源、天風證券和國盛證券。深度覆蓋白電、廚電以及各類小家電公司。所在團隊曾經獲得2016年新財富家電行業第五名、水晶球第二名；2017年新財富入圍；2018年金牛獎家電行業最佳團隊。

年初以來，隨著消費強勁復蘇以及地產政策觸底，家電行業景氣度正在快速恢復。從當前情況來看，家電板塊整體的業績表現如何，有哪些亮點，估值水平處在什么位置？家電板塊的研究框架和分析方法是怎樣的，細分領域中哪些值得關注？

中信建投馬王杰表示，家電板塊細分行業眾多，分析邏輯和框架也各有不同，根據大家電、小家電、新品類的區分，可以分別用平穩增長、細分結構、產品周期等來做邏輯分析。根據年報和一季報來看，家電行業的業績表現整體向好；從板塊經營周期來看，家電板塊具有較強的上升潛力；從估值來看，家電板塊目前仍處于偏低的狀態。今年消費者需求重新旺盛，疊加線下消費場景的快速恢復，白色家電的投資機會可能會貫穿全年；此外，以清潔電器為代表的消費升級產品有較大的發展空間。

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以下為文字精華：

1、中信建投馬王杰：家電細分行業眾多 分析框架各不相同

提問：家電行業可以關注哪些細分板塊，該用怎樣的研究框架和分析方法？

馬王杰：家電板塊中的子行業挺多，分為大家電和小家電，每個子行業的分析邏輯有所差異，比如大家電中有白色家電，像冰箱、洗衣機空調，我們更多的還是會看它邏輯上的平穩增長。

投資者一般覺得家電板塊與房地產的關聯度比較大，但實際上這是個誤區，白色家電中冰箱、洗衣機、空調大部分還是存量的更新換代，這部分的需求更多的是跟線下消費場景和居民消費力水平有關系。

在大家電中，廚房電器是真正跟地產關聯度比較大的板塊，因為消費者購買住房之后就必須得買廚電套裝，據統計大約60%—70%的廚電銷售是因為新房銷售帶來的，白電銷售大約只有20%—30%，所以區別是非常大的，因此做分析框架的時候，增長的驅動來源也會有所不同。

另外，廚房類小家電其實也是比較成熟的行業，更多的來自整個消費人群的細分化，細分化會衍生出來各種針對某些特定人群的需求，所以不作為統一的宏觀看待，因此需要詳細分析其中不同的品類，如說空氣炸鍋火爆，可能是新興品類興起，亦或者某個品類逐步萎縮，所以需要仔細分析其中的結構來觀察機會。

還有一些較大的新品類，如掃地機器人、投影儀，其邏輯更類似于消費電子，產品需要不斷的迭代，我們會去關注它的產品周期，因為有的時候好的供給會創造更多的需求，所以每個板塊中可能都會有不一樣的關注點。

2、中信建投馬王杰：家電業績整體向好 估值處于相對低位

提問：目前家電板塊的業績表現如何？

馬王杰：根據今年發布的年報和一季報，其中家電行業的業績表現是非常不錯的。家電板塊當中白電一季度是超預期的，不只是美的和海爾這種一線白電增長比較穩健，并且像海星、長虹、美菱等二線家電公司也體現出來了非常強的韌性。主要原因在于今年白電的需求較好，各家龍頭間也沒有特別強的價格競爭，并且在原材料成本下降的紅利背景下，利潤就可以很好的保留在上市公司。

與過去不一樣的是，企業之間的競爭激烈程度下降，因此并不需要被迫將利潤轉化成消費者紅利，這是今年非常明顯的特征，另外，小家電也整體處于中規中矩的狀態。

提問：目前家電板塊的估值水平是處在什么位置？

馬王杰：從家電消費來看，其實表現相對較好，盡管如此其絕對估值還是比較低。

白色家電企業中龍頭公司大約是10倍，甚至低于10倍，這其實是處在相對低的位置。另外小家電公司，比如投影、清潔電器的估值也都處在相對底部的位置。

我覺得之后肯定還有比較強的上升潛力，不過可能需要根據每個板塊的經營周期等特點分析，但如果從估值高低的角度看，家電目前肯定還是在相對偏低的位置。

3、中信建投馬王杰：白電機會貫穿全年 清潔電器空間廣闊

提問：在一季報披露之后，家電板塊中有哪些亮點值得重點關注？

馬王杰：今年，在家電板塊中，白電的機會可能會貫穿全年。為什么今年白電比較好？主要是在過去幾年的疫情影響下消費者對空調的更換需求旺盛，因為涉及老空調拆卸以及新空調安裝，其流程頗多，消費者的線下需求被抑制。在線下場景恢復的大背景下，之前被壓抑的需求被釋放出來，這也是一季度表現相對較好的原因。

相比冰箱和洗衣機，因為不涉及太多的安裝流程，在疫情期間，需求可能已經得到部分釋放，此外因為天氣轉入炎熱階段，消費者對于空調的需求也轉入了旺季，這也是為什么空調在今年表現非常獨特的另外一個原因。

從上游零部件排產的情況來看，企業對零部件排產安排是比較積極，因此可以理解為零部件企業對下游的銷量持樂觀態度。從去年三季度到今年三季度看，有可能因為房地產的竣工端會傳導到家電，雖然白電的大部分是更新換代的需求，來自地產的占比只有20%—30%，但是這部分依舊算是增量，所以我們認為白電的投資機會可能會貫穿今年全年。

提問：除空調外，家電板塊還有哪些細分領域有潛力？

馬王杰：其實我們覺得一些新興品類值得投資者關注，因為所有消費品都是有時代烙印的，比如冰箱、洗衣機、空調，在過去屬于大件家電，隨著人口結構的不斷變化，以及經濟發展水平的不斷提升，未來可能會涌現出更多帶有新時代特征的家電種類，我認為比較有增長潛力的可能是以掃地機器人為代表的清潔電器方向。

根據統計局數據來看，洗衣機基本屬于飽和狀態，其本質就是解決消費者洗衣需求，將消費者從洗衣勞動中解放出來，那么掃地機就是類似的產品，把人從掃地過程中解放出來，這個產品在未來一定有非常大的前景。

但家電行業的發展也存在著部分問題，例如，掃地機器人的價格較貴，在居民收入水平還沒有完全恢復的情況下，消費者對于購買高價產品還是存在疑慮的，在消費者的消費意愿和能力恢復之后，應該會有較大的發展空間。

對比于傳統的打掃方式，掃地機器人替代傳統打掃方式的空間非常大，值得投資者多多關注。另外隨著品類的發展，更多的家電能更好改善生活品質，這屬于消費升級的范疇。

比如電吹風，相比于傳統電吹風的加熱烘干，現在的電吹風通過不一樣的原理能做到比傳統電吹風更好的吹干效果，比如英國某家特別強的小家電公司，他們的吹風機價格非常高，從原理上講是用快速電機的轉速去把頭發去吹干而不是烘干，這樣的好處就是吹頭發快，也不會對頭發有太多損傷。

這樣的產品我認為很好但是價格比較貴，但現在有非常多的平替產品，價格也相對便宜，會讓大家感知到生活水平的提升，其本質還是屬于消費升級產品。

4、中信建投馬王杰：小家電地產關聯低 內部結構發生變化

提問：小家電市場和地產是否有強關聯性，存在怎樣的變化趨勢？

馬王杰：小家電與地產的關聯度其實非常低，基本上跟房地產沒有什么太多關聯，過去，小家電主要是廚房小家電，后來興起了清潔類小家電，廚房類是目前市場偏成熟的種類，例如電飯煲、微波爐、空氣炸鍋等，整體品類非常繁雜，所以有些產品的需求會慢慢恢復，有些產品的需求不會太好，綜合來看這是相對偏平穩的品類。

這個品類在過去十幾年中，從2005年開始，中國廚房小家電處于爆發的狀態，從消費者購買產品的順序來講，首先是滿足剛需，其次才是產品可選。例如，電視機、冰箱、洗衣機、空調等屬于偏剛需的，小家電屬性是偏可選的，是屬于品質升級的邏輯，只有剛需訴求被滿足，才會有人開始關注小家電這種提升幸福感的產品，這也是2005年左右很多小家電企業成長較快的原因。

在這樣的背景下，這段時間實際上受益于經濟環境的紅利期。經過多年發展，現在行業處于相對穩定的狀態，但穩定不代表行業沒有變化，相反這個行業最近幾年來的變化非常大。

從消費者的角度來看，以前買小家電時更多是考慮家人的需求，但值得關注的是中國的家庭人口結構越來越小型化，就意味著未來做決策的時候更多的是關注家庭內部成員的個人需求，相較于過去為了滿足家庭整體的需求有一些不同，所以這就是未來可能帶來的產品端的變化。

舉個例子，以前大家買電飯煲買大型的，但現在城市中獨居的白領則會選擇小型電飯煲，這就是結構上的變化。并且越來越多的消費者對于小家電的外觀會越來越關注，比如好看產品對于女生的吸引力會越來越大，相較于過去沒有太多外觀特點的產品，個性化的東西是影響消費者決策的關鍵點之一。

在這樣的背景下，企業面臨的問題就是如何抓住人口結構的變化帶來的客戶需求碎片化從而吸引更多的消費者。

在之前的研報中，我們也提過這樣的觀點，企業的銷售渠道分為線上和線下渠道，過去消費者的消費渠道主要是在線下消費，但現在越來越多消費者選擇線上消費，因此在銷售渠道當中線上的比重越來越高，線下消費的比例就越來越低。

現在，小家電綜合起來大約有70%左右的需求是在線上完成的，線下反而變成了不那么主流的渠道，這在十幾年前是不可想象的，當時的商超占據了絕對的主流，這就是蠻大的變化。

此外，從屬性上來講，之前沒有那么多個性化需求，現在個性化需求越來越多之后，小家電的品類屬性越來越像快消品，某種程度上跟紡織服裝很像，消費者對服裝傳達出的個性化需求，可能未來消費者對于小家電也會有傳達個性化的需求。為什么選擇這個品牌而不是其他品牌，可能是因為產品功能上沒有較大差異，但外觀設計符合消費者的訴求，比如簡潔風、可愛風，這些訴求某種程度上代表了消費者的個性化選擇。

我認為這個行業近幾年確實是有非常大變化的，雖然總量沒有太多增長，但內部結構有較大的變化。

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