天下生意，無非兩種。辛苦干一季，收一季小麥，是一種；買一塊地年年收租，旱澇保收，是另一種。

(資料圖)

放到創(chuàng)新藥領(lǐng)域，研發(fā)、生產(chǎn)、銷售一條龍的屬于第一種，創(chuàng)新藥投資則屬于第二種。

說到創(chuàng)新藥投資，大多數(shù)人可能都會說上一句，難、九死一生。

的確，就連在互聯(lián)網(wǎng)封神的高瓴，來到創(chuàng)新藥領(lǐng)域后，也難免踩坑，賽道布局、產(chǎn)業(yè)整合沒能奏效，真正能拿出手的案例，并不太多。

但就是在這個九死一生的賽道上，居然有人做到了77%的投中率。

主角就是Royalty Pharma，它的商業(yè)模式說來也簡單，那就是成為一個“包租婆”：

把錢投給即將上市或已經(jīng)上市的創(chuàng)新藥獲取其產(chǎn)品特許權(quán)，自己只管從中收取分紅。

2022年財報顯示，Royalty Pharma如今手握35款已經(jīng)商業(yè)化產(chǎn)品的特許權(quán)使用費。僅靠著這35款產(chǎn)品的分紅，2022年其收入達(dá)21億美元。

這也就意味著，Royalty Pharma只靠“收租”，就能賺到手軟。對比一眾還在研發(fā)生死邊緣徘徊的藥企來說，Royalty Pharma的商業(yè)模式簡直不要太誘人。

從2012年到2022年，Royalty Pharma斥資83億美元來購買開發(fā)階段候選產(chǎn)品的特許權(quán)使用費、里程碑和相關(guān)資產(chǎn)。截至2023年1月31日，這些收購中64億美元的產(chǎn)品已獲得批準(zhǔn)。也就是說，成功率為77%。

無論是對比創(chuàng)新藥企的研發(fā)成功率，還是機(jī)構(gòu)的投資命中率，這個數(shù)字都是驚人的。

按理說，這樣另類的商業(yè)模式加上超高的命中率，Royalty Pharma肯定會受到投資者的追捧。但在美股市場，其股價卻在上市后一路下跌。

這，又是為什么？

/ 01 / 一家不制藥的制藥公司

在上市之初，Royalty Pharma也是受到過投資者熱烈追捧的。

2020年，彼時Royalty Pharma啟動IPO，計劃募資最多1億美元的資金。

誰知華爾街認(rèn)購太過火爆，最終Royalty Pharma募到了22億美元，創(chuàng)造了當(dāng)年美國最大的IPO，也是生物制藥領(lǐng)域的最大IPO。上市首日，其股價大漲58.93%，市值一度高達(dá)264億美元。

就連股神巴菲特，曾經(jīng)也看好這家公司的潛力，在2021年11月，伯克希爾哈撒韋公司以購買了Royalty Pharma的1310萬股股票。當(dāng)時其股價在40美元左右，算下來，巴菲特斥資5億美金左右投資了Royalty Pharma。

吸引美股投資者的，是Royalty Pharma獨特的商業(yè)模式。

雖然Royalty Pharma名字中包含制藥一詞，但實際上Royal Pharma既不研發(fā)藥物也不銷售藥物，和制藥公司完全搭不上邊。比起制藥公司，說Royal Pharma是一家風(fēng)投公司更合適。

不過，Royal Pharma的商業(yè)模式與風(fēng)投也并不完全相同。大部分風(fēng)投直接投資創(chuàng)新藥公司，從公司的成長中獲益，Royal Pharma則通過直接投資一款藥物獲益，專利變現(xiàn)也一直是并購和股權(quán)融資以外的生物科技公司獲得現(xiàn)金的重要手段。

在生物制藥這樣依靠發(fā)明人專利授權(quán)的行業(yè)，這種模式也被稱為特許權(quán)收入模式。

具體來說，Royalty Pharma會通過多種方式，拿到藥物的特許權(quán)。比如，直接與需要資金的藥企合作，為其藥物上市商業(yè)化提供資金支持；再比如，從原始創(chuàng)新者手里購買專利，以幫助其推進(jìn)藥物研發(fā)和找到后期商業(yè)化承擔(dān)者。等到藥物成功上市后，Royalty Pharma再從中分紅。

簡單來說，就是前期Royal Pharma給藥物研發(fā)、銷售出錢，后期藥物銷售掙錢了給Royal Pharm分紅。

這種模式的好處很明顯，由于Royal Pharma投資的大部分藥物都已處于臨床后期或即將上市的階段，所以Royal Pharma可以很大程度避開創(chuàng)新藥研發(fā)失敗風(fēng)險，也不同于大家熟知的license in模式，因為它不用操心藥物如何實現(xiàn)商業(yè)化，只需要躺平等著“收租”即可。

目前，Royal Pharma已經(jīng)獲得了超過35種藥物的特權(quán)使用費，其中不乏一些重磅炸彈藥物，比如福泰制藥的Trikafta、強(qiáng)生/艾伯維的伊布替尼、吉利德的Trodelvy等。憑借著這些藥物，2022年Royal Pharma收入達(dá)到21億美元。

Royal Pharma用實際行動向我們詮釋了什么叫躺著掙錢。

/ 02 / 市值百億美金的真相

在Royal Pharma靠“收租”吊打很多創(chuàng)新藥企、投資機(jī)構(gòu)的背后，我們也不能忽略，這一商業(yè)模式實際上有著極高的隱形要求。毒辣的眼光、敏銳的判斷力，都是Royal Pharma如今能夠躺賺的基礎(chǔ)。

Royalty Pharma早期在伊布替尼上的投資，就是最好的驗證。

早在2006年，Royalty Pharma就以7億美元的價格從修美樂的開發(fā)者Cambridge Antibody Technology手里，購買了修美樂不到3%的特許權(quán)。

雖然現(xiàn)在來看，這筆交易極為劃算，僅2017年、2018年，修美樂就為Royalty Pharma帶來了接近10億美元的收入。但當(dāng)時，人們對修美樂的未來預(yù)期并不高，美林證券的分析師甚至悲觀預(yù)測，修美樂在2010年的銷售額僅為3100萬英鎊，荷蘭銀行分析師為修美樂給出的2007年銷售額預(yù)測值也只有3.9億美元。

在這種情況下，Royalty Pharma以7億美元買下修美樂的未來之舉，實際是冒了很大的風(fēng)風(fēng)險。

十幾年后的今天，修美樂一年銷售額高達(dá)數(shù)百億美元，Royalty Pharma每年坐享分紅，當(dāng)初投入的7億美元早已回本。

敢于下手從拿下一款其他人并不看好產(chǎn)品未來十年的銷售提成權(quán)，需要極大勇氣和智慧，在一點上，我們不得不佩服Royalty Pharma。

當(dāng)然，沒有人能在賭局中保持常勝。即便是近10年命中率77%的Royalty Pharma也不例外。

2021年6月，Royalty Pharma以2.73億美元的價格，從MorphoSys手中獲得了收取處于臨床三期的阿爾茨海默藥物gantenerumab 的特許權(quán)使用費和某些里程碑付款的權(quán)利。

遺憾的是，在2022年11月30日，羅氏表示 gantenerumab對早期阿爾茨海默氏病患者的臨床研究未達(dá)到減緩臨床衰退的主要終點，將停止對gantenerumab的臨床試驗。Royalty Pharma的2.73億美元投資也就此打了水漂。

從這樣的失敗案例中，我們也能感受到，Royalty Pharma雖不直接進(jìn)行創(chuàng)新藥研發(fā)，但也并不能完全逃避掉創(chuàng)新藥研發(fā)失敗的風(fēng)險。

只不過，相對于那些從0開始進(jìn)行藥物研發(fā)的藥企而言，藥物研發(fā)失敗對于Royalty Pharma而言損失會相對小一些。

對于不少投資者而言，投資有優(yōu)秀戰(zhàn)績的Royalty Pharma，既能擁抱前景廣闊的生物制藥廣闊，又能最大程度規(guī)避創(chuàng)新藥研發(fā)的風(fēng)險。就像大家買基金會看基金經(jīng)理的歷史收益率一樣。

而這或許就是Royalty Pharma市值百億美金的關(guān)鍵原因。

/ 03 / 不存在的躺平

身處充滿不確定性的賽道，注定了Royalty Pharma即使“收租”也很難完成躺平。

除了研發(fā)失敗風(fēng)險降低，本質(zhì)上，Royalty Pharma與其他身處創(chuàng)新藥賭局的藥企，并無太大的不同。藥物競爭、專利懸崖所帶來的影響，仍然會傳導(dǎo)到Royalty Pharma身上。

或許正是意識到這一點，美股投資者對Royalty Pharma的濾鏡也逐漸消失，大家開始回歸冷靜。

Royalty Pharma屬于上市即巔峰，不僅IPO募資多，上市不久便創(chuàng)下了歷史最高，市值超300億美金，上市首月漲幅超73%。但隨后就不斷走低，如今僅剩177億美元。

事實上，如今的Royalty Pharma已經(jīng)遇到了核心產(chǎn)品特許使用費減少的威脅。

目前，為Royalty Pharma的收入做出最大貢獻(xiàn)的，是福泰制藥的囊性纖維化藥物Trikafta/Kaftrio的特許經(jīng)營權(quán)。2022年，這款藥物的全球銷售額為76.87億美元，Royalty Pharma從中拿到8.1億美元，占其全部收入的三分之一。

但如今，Royalty Pharma的“收租神器”面臨著失靈的危險。

福泰制藥正在將囊性纖維化的新一代三聯(lián)療法vanzacaftor/tezacaftor/deutivacaftor推進(jìn)到兩項3期研究中。相比于Trikafta/Kaftrio需要每日使用兩次，這種新療法有更好的依從性，可以每日使用一次。

在這種情況下，新一代療法的上市必然會擠壓上一代療法的市場空間。這對于Royalty Pharma來說，絕對不是一個好消息，因為其僅擁有福泰新一代三重療法特許權(quán)的很少一部分權(quán)益。新療法的上市，很可能給公司的收入帶來極大的不確定性。

這樣的危機(jī)，Royalty Pharma也并非第一次面對。此前，隨著修美樂專利過期，Royalty Pharma的收租金額急劇縮水，2019年由5億美元降至歸零。

雖然Royalty Pharma能夠拿到一款產(chǎn)品的永久特許權(quán)，一旦藥物迎來專利懸崖，身處上游的Royalty Pharma也難免受到影響。在這一點上，Royalty Pharma并沒有比藥企擁有更多的優(yōu)勢。

這說明，躺平數(shù)錢雖爽，專利過期就玩完，還是要看其手上這些專利值多少錢，以及別人是否可以繞過這個專利。

所以，為了給那些專利到期或即將到期的藥物填坑，Royalty Pharma必須要不斷地花錢，繼續(xù)尋找下一個重磅炸彈藥物，并獲得藥物的特許經(jīng)營權(quán)。但尋找潛在的重磅炸彈藥物并不容易，Royalty Pharma也并不是每一次都能好運地拿下伊布替尼、修美樂這樣的爆款藥物。

換句話說，看似躺賺的Royalty Pharma，實際上也無法躺平。

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