“明年決定全球資本流動的關鍵仍然是美元，美元見頂可能還要等待一段時間。”12月20日，中銀證券全球首席經濟學家、董事總經理管濤在中銀證券2023年度策略會上作出上述表示。

展望2023年美國的通脹形勢，管濤認為仍然比較嚴峻，今年美聯儲緊縮對中國的溢出影響主要以金融渠道的沖擊為主，明年有可能演變為金融加貿易渠道的雙重沖擊。“今年中國出口市場份額拐點已經出現，明年將面臨外需拐點的考驗。”

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美聯儲緊縮下半場可能有三種情形

“應該說，現在影響全球經濟走勢的一個重要因素就是美聯儲緊縮。”管濤指出，由于前期錯判了通脹形勢，美聯儲啟動了40年以來最快、最陡峭的加息周期。隨著12月份最后一次加息，2022年已累計加息425個BP。“隨著美國通脹形勢好轉，現在市場預期美聯儲有可能馬上要進入貨幣政策轉向的階段。但我們認為，情況應該沒有這么樂觀。”

基于美聯儲的表態、美國的通脹形勢，管濤預計，在解決了加息有多快的問題后，美聯儲緊縮的下半場可能出現三種情形：一是在高通脹、低失業情形下，即便出現輕微的衰退，美聯儲可能仍然會維持緊縮的貨幣政策立場。在這種背景下，美元有可能出現二階段上漲。

管濤指出，第二種情形是目前市場預期的情形。即在高通脹、高失業情形下，有可能導致下半年美聯儲貨幣政策重回寬松，兼顧失業和通脹問題，但采取緩慢降息的策略。在這種背景下，美元有可能會先強后弱。

此外，管濤分析指出，在低通脹、高失業情形下，美聯儲緊縮性貨幣政策立場的持續時間會比較短，可能在2023年底大幅降息，甚至一次性降息75或者100BP。但在避險情緒過后，美元會出現大幅調整，先漲后跌。

“美聯儲緊縮對金融市場還是有很大的影響。”管濤指出，今年美股出現了調整，標普500調整了20%以上，納斯達克調整了30%多。但這一波調整主要反映的是殺估值的調整，即因為美債收益率上行。從目前的情況來看，標普500對美聯儲緊縮以后美國經濟放緩、上市公司盈利惡化的影響，還沒有充分定價。如果考慮該因素，明年美股可能還會有繼續調整的風險。

不僅美聯儲，管濤指出，歐央行作為世界第二大央行，自7月份起也啟動了加息周期，最近從過去連續兩次加息75BP降到50BP。歐央行行長拉加德在12月加息后明確表示，鑒于歐元區的通脹韌性仍然很強，未來可能還有更多的50BP加息。

但不同于美國通脹源于需求、供給雙方面原因，管濤指出，歐元區的通脹更多是供給側的原因，包括能源危機、糧食危機、供應鏈沖擊等等。如果歐元區繼續采取緊縮立場，歐元區經濟衰退的風險要高于美國。“從經濟基本面來看，歐元區的基本面要差于美國，‘美強歐弱’的基本格局或將繼續支撐強勢美元，對明年中國經濟有較大的溢出影響。”

明年需提防外需拐點到來對中國經濟穩增長帶來挑戰

回顧2022年，管濤指出，上半年中國的出口市場份額出現了沖高回落。“預計明年受累于全球經濟放緩、外需疲弱，中國出口可能呈現個位數的正增長。”

展望2023年，管濤提示應提防外需拐點到來對中國經濟穩增長帶來挑戰。2022年前三季度，外需對經濟增長的貢獻率為32%，遠高于2015年到2019年的趨勢值；消費在“三駕馬車”中排名第一位，貢獻率為41.3%；投資排在第三位，占比為26.7%。“可以看到，盡管今年把擴大有效投資、基礎設施適度超前建設作為重要的穩增長抓手，但是效果和2008年危機時相比，有了很大的不同。”

“顯然，明年如果外需拐點到來，唯有及時實現經濟增長內外動力的切換，才能夠實現我們的增長目標。”管濤指出，最近一系列優化疫情防控和房地產調控的政策，是明年拉動消費和投資、對抗外需拐點沖擊的關鍵所在。

基于近期中央經濟工作會議提出的“積極的財政政策要加力提效”、“穩健的貨幣政策要精準有力”，管濤預計明年會進一步發揮總量和結構貨幣政策工具的雙重功能。“我覺得明年在結構性貨幣政策工具方面還是值得期待。總量工具的使用則要看對匯率波動的容忍度，同時也將會通過金融供給側結構性改革進一步釋放紅利。”

2023年影響人民幣匯率的因素仍然多空交織

回顧2022年的匯率走勢，管濤將指出，3月初以來人民幣匯率沖高回落，但年底走出“過山車”行情：11月初以來，人民幣匯率有所升值，甚至在時隔一個月之后又升回7以內。“我覺得一個很重要的原因是最近出現了一些邊際上的利好，改善了市場情緒，提振了市場信心。”

對于2023年的人民幣匯率，管濤認為，明年影響人民幣匯率的因素仍然是多空交織。一方面，明年中國經濟有望總體回升，加之今年人民幣匯率和人民幣資產調整都比較充分，對外資有一定吸引力；另一方面，實際經濟增速略低于潛在產出，明天中國經濟反彈的高度決定了經濟修復的程度。

管濤預計，明年人民幣匯率大概會有三種情形。第一種是基準情形，如果能順利完成中央經濟工作會議提出的“三穩”工作的預期目標，人民幣或將是寬幅震蕩、略偏強勢的行情。第二種是樂觀情形，如果能超預期完成“三穩”工作，人民幣有可能會出現趨勢性的反彈。第三種是悲觀的情形，如果“三穩”工作不如預期，出現類似于2021年下半年的情形，人民幣匯率可能會繼續承壓。

“任何時候影響匯率升貶值的因素都同時存在。”管濤總結道，人民幣的強弱不取決于美元漲跌和中美利差，而取決于中國的經濟基本面，需要關注中央經濟工作會議重提匯率維穩的后續操作，及其對國內貨幣政策獨立性的影響。

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